投资要点：

    　　事件：公司发布 2020 年年报，2020 年实现营收 23.65 亿，同比增长 36.9%，实现归母净利润 3.64 亿，同比增长 22.7%，实现扣非归母净利润 3.09 亿，同比增长 18.7%。单季度，20Q4 实现营收 8.4 亿，同比增长 29.3%，实现归母净利润 0.44 亿，同比下滑 56.5%，实现扣非归母净利润 0.13 亿，同比下滑 85.68%。收入与利润符合此前业绩快报与市场预期。分红方案为每 10 股 2.5 元（含税），分红率为 43.27%，10 转 2。2021 年，公司计划营业收入目标不低于 30%，净利润同比增长不低于 15%。

    　　投资评级与估值：考虑到公司中短期内以收入规模为导向，将通过营销推广树立培养品牌力、渠道力与产品力，进而巩固自身复调赛道的先发优势，预计中短期内费用投入力度将维持高位，我们下调 2021-22 年盈利预测，新增 2023 年，预测 2021-23 年归母净利润为 4.24 亿、5.2 亿与 6.6 亿（前次 21-22 年为 4.8、6.2 亿），同比增长 16.5%、21.6%、27.8%，对应 2021-23 年 EPS 为 0.67、0.82、1.05 元/股，最新股价对应 2021-23 年 PE分别为 72x、59x、46x，维持增持评级。公司所处的川式复合调味品是食品饮料板块中少有的高成长品类，公司具备一定先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模，整体战略以收入规模为导向，迅速扩大并巩固先发优势，战略清晰。公司同时在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌策略、销售策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过度，处于改善通道。尽管短期费用投入力度加大影响盈利，但这个阶段的核心指标是收入增长的速度和质量。整体看，我们认为公司现阶段战略正确，具备先发优势和产品力，管理处于改善通道，而川式复合调料仍是少有的高成长赛道，建议持续跟踪，把握可能的回调机会做长期布局，维持增持评级。

    　　新品占比历史新高，积极扩充经销商团队实现品牌区隔定位。分品类看，2020 年公司主要品类火锅底料实现收入 12.2 亿，同比增长 49.5%，量价分别增长 43%与 4.6%，销量增长显著，主要受益新品不辣汤的贡献。公司 2020 年推出 52 款新品，新品销量占比达 19%，环比持续提升。2020 年川菜调料实现收入 9.5 亿，同比增长 24.2%，量价分别增长 0.6%与 23.4%，价格提升主要受益于对大单品鱼调料的提价，而销量基本持平，预计主因提价影响及疫情期间对生鲜品消费场景的减少。分渠道看，公司 20 年主要渠道经销商/定制餐调/电商分别实现收入 20 亿/1.6 亿/1.5 亿，分别同比增长 40.16%/-15%/115%。在品牌区隔招商、扩充经销商团队及发力电商的推动下，公司经销商与电商收入保持高增长，而定制餐调受制于疫情出现阶段性下滑，但公司对 2B 业务打法逐步理顺，且是公司核心战略方向，预计定制餐调业务有望实现恢复性高增长。经销商方面，2020 年公司对大红袍与好人家进行品牌区隔招商，2020 年净新增 1780 家经销商至 3001 家，其中大红袍经销商数量为 1043 家，其余为好人家。公司处于复合调味品高景气赛道，长期来看，公司有望借助双品类及渠道拓展，实现收入的稳定增长。

    　　集中计提广告费用致 Q4 利润下滑。20Q4 公司归母净利润同比下滑 56%，主要系明星代言等广告费用确认，前三季度广告费用约为 0.24 亿，而全年广告费用为 1.2 亿。毛利率方面，全年实现毛利率 41.5%，同比提升 4.2pct，主因产品提价及渠道结构变化，定制餐调收入比重降低。费用方面，2020 年销售费用同比增长 97%，其中广告费 1.2亿（+952%yoy）、促销费 0.96亿（+147.8%yoy）、业务宣传 0.8 亿（+40.53%yoy）。在树品牌、上规模、抢份额的战略下，公司费用投入力度显著加大，2020 年销售费用率达 20%，同比提升 6pct。2020 年管理/研发/财务费用率为 4.3%/1.3%/-0.6%，三项费用率同比持平。在毛利率与销售费用率综合作用下，2020 年公司净利率为 15.4%，同比下降 1.8pct。

    　　股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧