20 年收入实现高增长，广告费用Q4 确认拖累利润表现20 年公司收入23.7 亿元（+36.9%），归母净利润3.6 亿元（+22.7%），；Q4 收入8.4 亿元（+29.3%），归母净利润0.44 亿元（-56.5%），利润增速比业绩快报低约 6 pct。20 年销售费用率 20.1%，同比+6.1pct，其中Q4 同比+12.9pct；20 年净利率为15.4%，同比-1.8pct，其中Q4同比-10.4pct，主要系公司20 年增加费投，并于Q4 计入较多广告费用与股权激励成本，导致利润端承压明显。

    　　火锅调料、冬调高增长，川调增长受疫情影响，渠道裂变持续推进20 年火锅调料/川调/冬调分别同比+50%/24%/153%， Q4 同比+49%/-9%/+187%，火锅调料增长符合预期；冬调由于猪瘟导致的低基数影响下，增长提速。川调Q4 负增长主要系疫情反复等因素导致鱼调料需求趋缓。20 年经销商/定制餐调/电商同比+40%/-15%/+115%，其中Q4 同比+33%/-14%/105%。20 年末经销商数量达到3001 家， Q4增加432 家，完成任务目标。电商渠道高增主要受益于宅经济需求增加及组织架构调整，定制餐调负增长主要受餐饮消费拖累。

    　　品牌高度逐渐拔升，积极谋变求发展

    　　20 年公司增加品牌宣传力度，20H2“好人家”品牌独家冠名非诚勿扰，并签约邓伦作为形象代言人，品牌知名度逐渐提升。21 年公司成立战略市场中心取代品牌中心，从而加强营销策略的设计和系统性管理，并针对销售战略提出指导意见，具体到每年销售策略的制定和落地。

    　　21 年公司将持续进行优化和改善，收入有望保持快速增长。

    　　风险提示：渠道扩张低于预期；原材料成本大幅波动；行业竞争加剧。

    　　投资建议：底料、川调优势强化，首次覆盖给予“买入”评级天味作为复合调味品龙头，渠道扩张加速推进，通过大红袍+好人家双轮驱动，底料川调优势不断强化。预计21-23 年归母净利润为4.5/5.9/7.9 亿元，同比增长22%/33%/34%，EPS=0.71/0.94/1.26 元，当前股价对应21-23 年PE 为70/53/39 倍。公司合理股价区间为59-61元，较当前股价溢价20-24%，首次覆盖给予“买入”评级。