事件：2021 年3 月30 日，天味食品发布2020 年年报。报告期内，公司实现营业收入/归母净利润23.65/3.64 亿元，同比+36.90%/22.66%,扣非后归母净利润为3.09 亿元，同比+18.68%。2020 年Q4 公司实现营业收入/归母净利润8.40/0.44亿元，同比+29.30%/-56.5%。

    　　火锅底料保持高增，华北华东市场表现亮眼

    　　(1)分产品看，2020 年公司火锅底料/川调/香肠腊肉调料/鸡精分别实现营收12.20/9.48/1.0/0.46/亿元，同比+49.53%/+24.16%/+153.09%/+9.21%。2020Q4同比+48.93%/-9.00%/+187.29%/-9.33%。火锅底料/川调增速分化主要系公司营销资源投放偏重火锅底料，以及疫情后家庭用餐场景减少导致川调复购率回落所致。

    　　香肠腊肉调料高增主要因为2019Q4 受猪瘟影响严重，导致同比基数较低。(2)分渠道看，2020 年全年经销商/定制餐调/电商营收20.0/1.63/1.55 亿元，同比+40.16%/-14.98%/+114.90%，电商渠道保持高增长。(3)分地区看，2020 年公司在西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南实现营收6.84/4.59/4.64/1.82/2.46/1.57/1.49 亿元，同比+45.50%/22.68%/58.70%/36.01%/56.01%/-4.84%/32.88%，华东和华北地区收入增长明显。（4）报告期内公司经销商数量净增加1780 家至3001 家，2020Q4净增加432 家（其中华东净增加164 家），公司继续推进经销商裂变并增加招商力度，全国性的渠道网络加速完善。

    　　Q4 销售费用投放力度加大，净利率全年小幅下降(1)2020 年全年实现毛利率41.49%，同比+4.21pct。毛利率上升主要系原材料成本下降以及部分产品提价所致，2020 年火锅底料/川料/香肠腊肉调料/鸡精的单价分别提升4.55%/23.44%/0.69%/-22.90%。(2)2020 年销售费用率为20.05%，同比+6.11pct，主要由于四季度公司加大了广告费用投入；管理费用率为4.33%，同比+0.63pct，主要是因为出现0.17 亿元的股权激励费用支出。（3）2020 年全年实现净利率15.40%，同比-1.79pct，系广告费用和股权激励增加所致。

    　　展望2021，品牌建设推广及激励措施助力长期增长2021 年是公司实施五年规划的第二年。2020 年公司推出了36 款火锅调料新品和11 款中式菜品新品，公司继续加强品牌建设，预计广告费用投入力度加大；渠道上，公司继续发力电商渠道，同时经销商数量持续增加；此外公司食品、调味品生产基地扩建项目将在2021 年投产，产能得到进一步释放。公司按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施，增强了销售人员的工作积极性。我们看好公司品牌建设和激励措施效果，未来能够助力公司的长期增长。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司加大广告投放以及股权激励的费用支出，小幅下调21-22 年营业收入预测至31.35 亿元（下调10.94%）和40.59 亿元（下调13.89%），下调21-22 年归母净利预测至4.25 亿元（下调30.78%）和5.24亿元（下调36.06%）；引入23 年营收预测51.49 亿元，归母净利预测6.63 亿元。当前股价对应2021/22/23 年PE 为73/59/47 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。