事件：

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收为57.2 亿元，同比-5.8%，剔除朗乐福后同比-5.1%，实现归母净利润1.1 亿元，同比+14.4%；3Q2023 实现营收21.1亿元，同比+6.5%，实现归母净利润1531 万元，同比+1.5%。2023 前三季度，公司经营性现金流量净额实现8.1 亿元，同比+236.0%，3Q2023 实现经营性现金流量净额3.8 亿元，同比+73.0%，现金流持续改善。

    点评：

    自主品牌保持高速增长，海外电商增势突出： 2023 年前三季度，公司内、外销收入分别为9.6/46.0 亿元，同比+26.7%/-10.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收7.5 亿元，同比+50.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.9/2.6/2.3/1.6 亿元， 分别同比+84.6%/+37.6%/+66.8%/+51.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收32.2/11.5 亿元，同比-14.2%/-1.0%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收15.5/6.2/24.2 亿元，同比-15.0%/+152.3%/-20.7%。

    截止3Q2023 末，梦百合直营/经销门店数量与年初相比，分别净增加30/231 个门店，分别至175/1397 家；西班牙MATRESSES 门店数量与年初相比，净增加2 家至96 家，MOR 的门店数与年初相比净减少1 家至37 家。

    2023 前三季度，公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为50.4/18.5 万元，分别同比+69.8%/+8.3%，直营店效提升明显。

    3Q2023，公司内、外销收入分别为3.9/16.7 亿元，同比+38.8%/+1.2%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收约3.0 亿元，同比+50.2%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.4/0.9/1.1/0.6 亿元，分别同比+61.7%/+23.8%/+68.9%/+66.5%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收11.6/4.4 亿元，同比-3.7%/+16.8%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收5.5/3.0/8.3 亿元，同比-13.6%/+149.4%/-8.0%。

    3Q2023 公司除国内自主品牌业务收入保持大幅增长之外，海外代工业务亦展现出触底回暖态势。海外代工端， 1Q-3Q2023 ， 单季度营收同比增速分别为-35.7%/-13.2%/-8.0%，营收降幅逐渐收窄。北美营收虽然同比依然下滑，但3Q环比+9.0%，欧洲3Q 营收同比+16.8%，环比+12.9%。

    直营业务毛利率显著提升，内外销盈利能力均有改善：2023 年前三季度，公司毛利率为36.5%， 同比+6.9pcts 。内外销毛利率分别为43.4%/35.1%， 同比+13.4/+4.9pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.5%，同比+6.5pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分， 直营/ 经销/ 线上/ 酒店毛利率分别为64.7%/36.3%/62.6%/25.4%，分别同比+12.9/+5.4/+5.6/-1.0pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为+36.9%/+33.5%，同比+5.9/+3.5pcts；分业务看，海外直营/ 线上/ 代工分别实现毛利率48.7%/40.0%/25.1% ， 同比+4.1/-0.3/+4.4pcts。

    3Q2023 公司毛利率为37.3%，同比+6.3pcts，环比+1.2 pcts。内外销毛利率分别为45.9%/36.4%，同比+11.1/+5.6pcts，环比+4.0/+2.7pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为46.1%，同比+4.4pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为63.1%/33.3%/ 60.7%/27.1%，同比+11.2/持平/+3.8/+1.7pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为36.9%/36.6%，同比+6.0/+3.7pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率48.5%/36.9%/28.2%，同比+4.8/-2.6/+7.6pcts。外销部分盈利能力的增加主要与海外工厂开工率（欧洲和美国）上行以及欧美原料价格降低有关。

    2023 前三季度，公司期间费用率为32.7%，同比+6.4pcts。分项目看，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为21.0%/7.1%/1.4%/3.1% ， 分别同比+4.5pcts/-0.3pcts/+0.2pcts/+2.0pcts。

    3Q2023 期间费用率为33.6%，同比+5.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.2%/6.4%/1.7%/4.3%，分别同比+2.6/-1.3/+0.4/+3.7pcts。我们认为公司销售费用率的提高主要系公司加大自主品牌建设，包括提升内销品牌和渠道费用的投入以及海外线上业务的投入。财务费用的增加，我们认为一部分原因与海外渠道MOR 的手续费因美国利率上行而增加有关，另一份与门店租赁费用增加有关。

    预计美国本土业务向好的趋势仍将延续：3Q 公司在北美的营收环比+9%，这是连续第二个季度环比增长（2Q 环比+5.4%），而且环比增长的速度在加快，我们判断公司在美国工厂的开工率在不断提升。从美国家居行业的批发和零售库存的库销比看，目前的水平已经回归到正常值，表明美国家居去库过程正在进入尾声。与此同时，美国房地产底部温和复苏，第三轮反倾销正处于调查过程之中，一旦第三轮反倾销落地，美国床垫订单将加速向美国本土工厂回流。我们预计公司4Q 来自北美的营收仍将保持环比上升的趋势。

    单季度净利润低于预期不改大势，维持“买入”评级：考虑到三季度公司利润低于预期，且Mor 手续费及租赁费用有所增加，我们上调公司2023-2025 年财务费用率，并下调公司2023-2025 年归母净利润至1.82/4.85/6.88 亿元（下调幅度分别为35%/8%/7%），当前股价对应2023-2025 年PE 分别为28/11/7 倍。

    我们认为美国家居产业在经历1 年半的衰退之后，已经触底，回暖是大势所趋。

    客观看，梦百合三季度的经营表现除财务费用之外，各项指标均表现不俗，亦或向着环比改善的趋势演进，我们认为单季度的经营业绩不影响公司朝着大方向改善的趋势演进，维持“买入”评级。

    风险提示：美联储加息进程超预期，海外原料价格下跌幅度低于预期的风险。