事件：

    公司发布2023 年一季报，1Q2023 实现营收17.0 亿元，同比-20.7%，实现归母净利润0.17 亿元，同比-45.6%。

    点评：

    国内自主品牌营收增势喜人，海外线上业务高速发展：1Q2023 年，公司内外销收入分别为2.4/14.1 亿元，同比+2.4%/-23.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收1.74 亿元，同比+24.2%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收0.21/0.63/0.46/0.40 亿元，分别同比+148.2%/+23.9%/+51.0%/-5.1%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收10.0/3.3 亿元，分别同比-25.2%/-23.7%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收5.0/1.3/7.8 亿元，分别同比-13.4%/+164.5%/-35.7%。

    1Q2023，自主品牌梦百合直营/经销门店数量分别同比-17/+273 家至156/1233 家，上海里境直营/经销门店数量分别较2022 年年末净增加3/7 家至8/12 家。梦百合国内零售能力不断优化，品牌直营店效显著提升，1Q2023 自主品牌直营门店单店收入为13.8 万元，同比+175.3%。

    我们认为1Q2023 国内自主品牌营收增长势头迅猛，与国内家居景气回暖有关，但更为重要的是公司国内零售的能力不断增强。海外市场主要受美国地产销量不振，以及家居去库存的影响，仍然承受压力，但海外线上业务营收的快速增长则意味着梦百合在海外市场发展自主品牌的能力亦得到了显著提高。

    原材料价格回落&人民币贬值释放利好，盈利能力同比上行：1Q2023 公司毛利率为36.0%，同比+6.8pcts。内外销毛利率分别为41.3%/35.2%，同比+15.7pcts/+5.5pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为43.9%，同比+6.4pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为64.3%/34.8%/63.5%/25.1%，分别同比+6.3/+2.4/+6.1/-2.4pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为38.3%/31.6%，同比+6.5/+5.5pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率51.7%/44.8%/23.1%，同比+4.0/+6.3/+2.2pcts。

    我们认为公司内销业务盈利能力的提升，一方面与原料价格降低有关，而另一方面与公司内销规模起量增长有关。海外业务毛利率的提升，我们判断与运费降低和效率提升有关。自2022 年下半年起，国内MDI 和软泡聚醚价格高位回落，1Q/2Q/3Q/4Q2022 国内纯MDI 均价分别为22705/21587/20092/19026 元/吨，2Q/3Q/4Q2022 环比分别-1118/-1495/-1066 元/吨，1Q2023 纯MDI 均价为19095 元/吨，相比去年一季度，同比-3610 元/吨。

    1Q/2Q/3Q/4Q2022 国内软泡聚醚市场主流均价分别为12141/11281/9275/9363 亿元/吨，2Q/3Q/4Q2022 环比分别-860/-2006/+88 元/吨，1Q2023 软泡聚醚均价为9901 元/吨，相比去年一季度，同比-2240 元/吨。

    1Q2023，期间费用率为34.8%，同比+9.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.2%/7.4%/1.2%/6.1%，分别同比+6.3/+0.1/持平/+3.0pcts。

    其中销售费用率增加，主要系销售费用存在刚性，同时公司加大了自主品牌建设的投入。管理费用率在营收同比下滑的背景下，基本同比持平，表明公司在费用率控制方面，做出了努力。

    国内地产复苏，美国地产筑底，期待基本面持续恢复：2023 年，国内地产销售日渐回暖，我们预期2023 年梦百合国内零售业务将迎来快速发展，2022 年负责国内零售业务的子公司上海梦百合亏损1.06 亿元，我们预计2023 年随着梦百合国内零售业务的增长，上海梦百合有望扭亏为盈。美国房地产在2021 年年中进入衰退之后，目前已经逐渐显露出筑底的迹象。2022 年梦百合美国AZ 工厂和美国南卡工厂营收分别为3.87/4.97 亿元，如果按照10 亿元的设计产值假设，那么美国AZ 和美国南卡的开工率分别只有38.7%/49.7%，2022 年两家美国工厂的净利润分别为-3076/-3981 万元，其中美国AZ 工厂2021 年净利润为-1.12 亿元，2022 年已经大幅减少亏损。我们认为一旦美国地产开始复苏，则有利于美国两个工厂开工率的提升，带来净利润亏损的进一步减少，甚至进入盈利状态。

    公司中长期业绩成长可期，维持“买入”评级：我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为2.79/5.24/7.09 亿元，当前股价对应PE 分别为18/9/7 倍。我们认为国内地产的复苏以及美国地产的触底，均有利于公司中长期的业绩成长，鉴于公司目前的市值以及成长的前景，维持“买入”评级。

    风险提示：欧美经济下行幅度超预期，人民币升值，国内地产景气度低于预期。