事件：

    　　公司发布2022 年报，实现营收为80.17 亿元，同比-1.5%，实现归母净利润4136万元。4Q2022 实现营收19.49 亿元，同比-3.9%，实现归母净利润-5739 万元。

    　　点评：

    　　北美营收保持增长，凸显韧劲，线上增长亮眼：2022 年，公司内、外销收入分别为9.91/67.95 亿元，同比-16.4%/+1.0%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收7.01亿元，同比-1.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收0.7/2.6/2.1/1.4 亿元，分别同比-3.7%/+4.4%/+35.3%/-26.7%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收50.6/14.5 亿元，同比+3.5%/-15.1%；分业务看， 海外直营/ 线上/ 代工分别实现营收24.4/4.5/39.1 亿元， 同比+5.2%/+69.7%/-5.7%。

    　　4Q2022，公司内、外销收入分别为2.3/16.7 亿元，同比-32.8%/+0.8%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收约2.1 亿元，同比-6.0%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收2630/6972/7586/3028 万元，分别同比+47.1%/-19.8%/+65.7%/-45.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收13.1/2.9 亿元，同比+5.2%/-39.1%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收6.1/2.0/8.6 亿元，同比+3.7%/+231.6%/-14.7%。

    　　海外部分，C 端的营收占比持续上升，2022 年1Q/2Q/3Q/4Q，海外营收中来自C端的比例分别为33.9%/42.9%/45.6%/48.4%，海外线上业务高速成长，是令海外C 端营收占比持续提升的关键，4Q 海外线上业务的同比增速为231.6%，海外直营的同比增速仅3.7%。

    　　截至2022 年底，自主品牌直营/经销门店数量，合计同比净增加221 个门店，分别至145/1166 家；西班牙MATRESSES 门店数量与2021 年末相比，净增加1 家至94 家；MOR 的门店数仍为38 家，未发生变动；新增10 家“NISCO 里境”门店数，其中直营/经销门店分别为5/5 家。

    　　毛利率同比提升，费用率管控显露成果：2022 年，公司毛利率为31.0%，同比+2.5pcts。内、外销毛利率分别为33.3%/30.6%，同比+2.5/+2.1 pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为41.1%，同比-0.5pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为52.6%/32.2%/59.8%/25.0%，分别同比-13.3/-8.3/+3.8/-0.7 pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为31.2%/31.2%，同比+2.8/+3.6 pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率44.8%/41.1%/ 20.6%，同比-0.9/+0.6/+2.5pcts。

    　　4Q2022，公司毛利率为35.4%，同比+6.7pcts。内、外销毛利率分别为44.0%/32.2%，同比+1.8/+5.5pcts。我们认为2022 年公司毛利率增加主要与生产效率提升、运费和原料成本降低有关。2022 年，期间费用率为28.9%，同比-0.6pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/7.6%/1.2%/2.2%，分别同比+1.8/-0.6/-0.3/-1.5pcts。

    　　国内地产复苏，美国地产筑底，期待基本面持续恢复：2023 年，国内地产销售日渐回暖，我们预期2023 年梦百合国内零售业务将迎来快速发展，2022 年负责国内零售业务的子公司上海梦百合亏损1.06 亿元，我们预计2023 年随着梦百合国内零售业务的增长，上海梦百合有望扭亏为盈。美国房地产在2021 年中进入衰退之后，目前已经逐渐显露出筑底的迹象。2022 年梦百合美国AZ 工厂和美国南卡工厂营收分别为3.87/4.96 亿元，如果按照10 亿元的设计产值假设，那么美国AZ 和美国南卡的开工率分别只有38.7%/49.6%，2022 年两家美国工厂的净利润分别为-3076/-3981 万元，其中美国AZ 工厂2021 年净利润为-1.12亿元，2022 年已经大幅减少亏损。我们认为一旦美国地产开始复苏，则有利于美国两个工厂开工率的提升，带来净利润亏损的进一步减少，甚至进入盈利状态。

    　　门店数量增长幅度超出预期，维持“买入”评级：鉴于公司在2022 年门店数量增加幅度超出我们此前预期，我们将公司2023-2024 年的净利润预测分别上调至2.79/5.24 亿元（上调幅度分别为21.5%/32.7%），新增2025 年归母净利润预测为7.09 亿元，当前股价对应PE 分别为17/9/7 倍。我们认为国内地产的复苏以及美国地产的触底，均有利于公司未来中长期的业绩成长，鉴于公司目前的市值以及成长的前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：欧美经济下行幅度超预期，人民币升值，国内地产景气度低于预期。