事件：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收为60.7 亿元，同比-0.7%，实现归母净利润9875 万元；3Q2022 实现营收19.8 亿元，同比-10.2%，实现归母净利润1509万元。3Q2022，公司经营性现金流量净额实现2.2 亿元，现金流持续改善。

    点评：

    前三季度内销增长乏力，但是海外线上增速亮眼：2022 年前三季度，公司内、外销收入分别为7.56/51.29 亿元，同比-9.6%/+1.1%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收近5.0 亿元，同比+0.4%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/1.9/1.4/1.0 亿元，分别同比-19.1%/+17.6%/+22.9%/-18.4%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收37.5/11.6 亿元，同比+2.9%/-5.7%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收18.3/2.5/30.5 亿元，同比+5.8%/+21.7%/-2.8%。

    3Q2022，公司内、外销收入分别为2.8/16.5 亿元，同比-2.9%/-10.9%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收约2.0 亿元，同比-4.9%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收2367/7298/6503/3370 万元，分别同比+25.2%/+21.6%/+34.7%/-30.1%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收12.0/3.7 亿元，同比-10.2%/-16.5%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收6.3/1.2/9.0 亿元，同比+6.2%/+74.5%/-24.4%。

    从单季度经营情况看，国内部分，公司自主品牌来自C 端的营收占比提升，酒店业务主要受疫情影响，结构处于优化过程中，1Q/2Q/3Q，梦百合自主品牌中来自C端的比例分别为64.1%/77.7%/81%。在纯零售端，公司的经营质量亦呈现逐季改善，1Q/2Q/3Q，梦百合加盟端单店平均收入分别为5.3/6.1/6.6 万元，直营端单店平均收入分别为5.0/9.6/14.7 万元。

    海外部分，C 端的营收占比亦处于上升期，1Q/2Q/3Q，海外营收中来自C 端的比例分别为33.9%/42.9%/45.6%，海外代工占海外营收的比重持续下行，海外代工业务因美国地产周期下行、家居去库存、欧洲经济疲软承受比较大的压力，但在同样的经营环境之下，C 端业务保持连续的同比和环比增加，说明梦百合在海外的零售能力不断增强。

    3Q2022，梦百合直营/经销门店数量与1H2022 相比，合计净增加50 个门店，分别至161/1099 家；西班牙MATRESSES 门店数量与1H2022 相比，净减少1 家至93家，MOR 的门店数仍为38 家，未发生变动。

    3Q 毛利率同、环比增加，费用率管控仍需努力：2022 年前三季度，公司毛利率为29.6%，同比+1.3pcts。内、外销毛利率分别为30.0%/30.2%，同比+4.0/+1.0pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为39.0%，同比+5.0pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道毛利率分别为51.9%/31.0%/56.9%/26.4%，分别同比-2.8/+7.9/+4.5/+0.7 pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为31.0%/30.0%，同比+0.9/+1.8 pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率44.6%/40.3%/ 20.7%，同比-0.8/+6.1/+0.9pcts。

    3Q2022，公司毛利率为31.0%，同比+2.6pcts，环比+2.3pcts。内、外销毛利率分别为34.8%/30.8%，同比+8.6/+2.7pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为41.7%，同比+8.3pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道毛利率分别为51.9%/33.2%/56.9%/25.4%，分别同比-5.7/+7.5/+6.2/-0.1 pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为30.9%/33.0%，同比+2.1/ +4.8pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率43.7%/39.6%/20.6%，同比-0.5/+4.8/+1.0pcts。

    我们认为3Q 公司的毛利率同、环比上行，与三个方面有关：1、原料价格下跌，2、公司的业务形态优化，即C 端业务营收占比上升，B 端业务营收占比下降；3、海外工厂生产效率提升。

    2022 年前三季度，期间费用率为26.3%，同比-1.5pcts。分项目看，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.5%/7.4%/1.2%/1.1% ， 分别同比+1.5/-0.7/-0.3/-2.0pcts。2022 年前三季度费用率降低主要受益于人民币贬值带来的汇兑收益增加。3Q2022，期间费用率为28.2%，同比+0.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为18.7%/7.7%/1.2%/0.6%， 分别同比+3.5/-0.7/-0.3/-2.1pcts，3Q 销售费用率控制不力。

    海外经济进入收缩期，期待线上业务和国内业务进一步发力：鉴于欧美经济进入收缩期，我们认为公司海外代工业务将持续承压，期待公司海外线上业务以及国内自主品牌业务进一步发力，带动基本面改善。

    零售能力持续增强，整体维持改善趋势，维持“买入”评级：鉴于公司的销售费用率增幅超出我们此前预期，以及欧美经济进入收缩阶段，我们将公司2022-2024 年的净利润预测进行下调，预计2022-2024 年归母净利润分别为1.25/2.29/3.95 亿元（下调幅度分别为44.4%/50.1%/42.4%），当前股价对应PE 分别为39/21/12 倍。我们认为公司持续优化业务结构，零售能力不断增强有助于提振未来业绩的成长稳定性以及盈利能力，鉴于公司目前的市值以及成长的前景，维持“买入”评级。

    风险提示：欧美经济下行幅度超预期，人民币升值，国内地产景气度低于预期。