公司发布2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年实现营收81.4 亿元,YoY+24.6%;归母净利润-2.8 亿元,YoY-172.8%;扣非净利润-2.6 亿元,YoY-173.8%。单Q4 营收20.3 亿元,YoY+1.2%;归母净利润-1.0 亿元,YoY-388.9%;扣非净利润-1.9 亿元,YoY-1765.9%。2022 年Q1 营收21.4 亿元,YoY+13.5%;归母净利润3082.2 万元,YoY-44.2%;扣非净利润2780.3 元,YoY+48.1%。

    评论:

    新品类增速亮眼,零售渠道高速扩张。分产品看,床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他分别实现营收37.5/6.3/13.0/7.6/8.0/6.7 亿元,YoY+21.7%/12.1%/33.6%/15.5%/52.0%/21.9%,分别占比46.1%/7.8%/16.0% /9.3%/9.8%/8.2%,销量分别同比增长11.2%/16.0%/35.9%/20.3%/42.6%。新产品沙发及电动床增速亮眼,系公司发挥产品质量及设计优势,把握行业头部客户订单,迅速实现销售增量。分渠道看, 直营/ 经销/ 线上分别实现收入23.9/4.2/4.2 亿元,YoY+39.8%/+59.1%/-5.9%,门店高速扩张,21 年新增516 家,计划22 年新增600 家。

    产能爬坡成本回落,盈利能力有望逐步回升。21 年毛利率变动-5.4pct 至28.5%,净利率变动-9.7pct 至-3.3%,系21 年计提大额一次性预计负债及减值准备;22年Q1 毛利率小幅上升+0.3pct 至29.2%,净利率转正至1.7%。业务端,21 年受疫情影响,美东美西工厂产能增长不及预期,受反倾销影响,塞尔维亚工厂订单不饱和,产能释放受限;预计22 年疫情受控及供应链重组,产能逐步回归正轨。成本端,原材料价格、人工成本及海运费上涨明显,年末较全年高位有所下跌,22 年有望走弱。费用端,2021 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别变动+2.6/+0.9/-0.1/-0.2pct 至16.1%/9.7%/3.7%/1.5%,整体费用控制稳定。

    修正盈利预期,看好行业边际改善助推业绩修复。1)需求端,22 年欧美短期需求疲软,长期向好;国内需求稳步上升。2)产能端,塞尔维亚工厂经供应链调整订单逐渐回归饱和,美国工厂产能预计按计划逐步释放。3)营销端,国内广告投放全面拉开序幕,目前已布局全国170 个城市;国内市场持续发力,通过补贴经销商加速开店节奏,快速铺开零售渠道占领市场。我们对未来行业复苏下公司业绩反弹持乐观态度,而考虑当下经营情况,亦需对公司业绩进行修正,预计公司2022-2024 年归母净利润2.9/4.3/5.4 亿元(22/23 年前值5.5/7.6 亿元),对应当前股价PE 为17/11/9 倍。采用DCF 估值法,给予公司目标价13.3 元/股,对应2022 年22 倍PE,2023 年15 倍PE,维持“推荐” 评级。

    风险提示:海外市场不确定性,原材料成本上涨延续等。