收入表现亮眼，2021 年营业收入同比增长24.6%梦百合2021 年营收同增24.6%至81.39 亿元，归母净利润同比转亏至-2.76亿元，低于我们此前预期（4.18 亿元），主要系毛利率承压以及对海外经营不善客户应收款计提信用减值损失所致，扣非归母净利同比转亏至2.58 亿元。此外，公司同步发布22Q1 季报，Q1 单季营收同增13.5%至21.43 亿元，归母净利同比下滑44.2%至0.31 亿元，扣非后净利润同增48.1%至0.28亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 为0.83/1.32/1.89 元，参考可比公司Wind 一致预期22 年15 倍PE 均值，考虑到公司盈利能力有望逐步回升、国内外渠道加速扩展，盈利有望修复，给予公司22 年15 倍PE，对应目标价12.45 元，维持“增持”评级。

    　　核心产品床垫增长亮眼，线下零售同比高增

    　　分产品看，公司核心产品床垫延续高增长，21 年床垫业务营收同增21.7%至37.48 亿元；21 年沙发营收同比增长33.6%至13.02 亿元，22 年有望以沙发为核心进一步向客厅空间、全屋整体家居延展；此外，枕头营收同比增长12.1%至6.33 亿元，电动床/卧具营收同比分别增长15.5%/52.0%至7.61/7.97 亿元。分渠道看，线下零售渠道表现亮眼，国内三年千店计划顺利完成，21 年门店（直营+经销）营收同比增长42.4%至28.1 亿元，大宗业务营收同比增长19.0%至46.8 亿元，线上渠道受海外线上销售拖累、营收同比小幅下滑5.9%至4.2 亿元。

    　　原材料成本上行与海运费上涨压制毛利率，海外市场拓展增加费用开支公司21 年毛利率同比下降5.4pct 至28.5%，主要系21 年原材料成本上行、海运费上涨所致；公司加强成本控制，22Q1 毛利率修复至29.2%，同比、环比均有回升。21 年期间费用率同比提升3.5pct 至29.6%，其中销售费用率同比增长2.6pct 至16.1%，主要系销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费增加所致；管理+研发费用率同比增长0.9pct 至9.7%，主要系海外建厂吸引管理人才、提供良好办公环境导致职工薪酬、折旧摊销费用增加所致。

    　　多渠道+多品类布局，维持“买入”评级

    　　考虑到原材料价格及海运费压力仍存，我们下调毛利率预测，预计2022-2024 年归母净利润为4.05/6.42/9.20 亿元（22-23 年前值5.63/7.12亿元），对应EPS 分别为0.83/1.32/1.89 元。参考可比公司Wind 一致预期22 年15 倍PE 均值，考虑到公司盈利能力有望逐步回升、国内外渠道加速扩展，盈利有望修复，给予公司22 年15 倍PE，对应目标价12.45 元（前值17.20 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，原料价格大幅波动，工厂产能爬坡不及预期。