投资要点

    　　2022Q1 收入端增长良好，利润端扭亏为盈。公司2021 年实现营业收入81.39 亿元，同比+24.64%；归母净利润-2.76 亿元，同比-172.78%。剔除MOR 后内生收入60.25 亿元，同比+19.76%。其中2021Q4 收入20.29亿元，同比+1.25%；归母净利润-0.95 亿元，同比-388.91%；扣非后归母净利润-1.94 亿元，同比-1765.88%。2022Q1 实现营业收入21.43 亿元，同比+13.46%；归母净利润0.31 亿元，同比-44.23%；扣非后归母净利润0.28 亿元，同比+48.13%。剔除MOR 后内生收入16.53 亿元，同比+17.47%。

    　　内销：2021 年增长势头较好 ，2022Q1 受疫情影响略有波动。2021 年公司境内销售11.85 亿元，同比+46.5%；2021Q4 收入3.49 亿元，同比+30.3%。2022Q1 境内收入2.33 亿元，同比-1.7%。梦百合自主品牌2021年收入7.12 亿元，同比+43.5%；2021Q4 收入2.19 亿元，同比+21.3%；2022Q1 收入1.40 亿元，同比+7.3%。自主品牌内销分渠道看，直营店、经销店、线上、酒店业务2021 年收入分别为0.77、2.46、1.57、1.84 亿元，同比分别+38.0%、+87.6%、+38.7%、+30.0%；2021Q4 同比分别-22.5%、+49.0%、+21.0%、+33.6%；2022Q1 同比分别-46.1%、+18.3%、+25.3%、+11.5%。2021Q4 至2022Q1，受深圳、上海等地疫情影响，线下渠道拓展短期承压、直营店收入下滑，线上渠道维持增长势头。从门店数量来看，截至2022Q1 门店数达到1133 家，2021 年净开店470 家，2022Q1 净开店43 家，2022 年计划开店600 家。

    　　外销：2022Q2 起订单有望逐步释放。2021 年公司境外销售67.3 亿元，同比+21.3%；其中北美、欧洲收入分别为48.9、17.1 亿元，同比分别+29.4%、+16.6%。2022Q1 境外销售18.4 亿元，同比+15.8%；其中北美、欧洲收入分别为13.4、4.3 亿元，同比分别+22.6%、+1.1%。2022Q1 外销受俄乌战争、美国家居需求略有回落等因素影响，2022Q2 起随着前期拓展的客户逐步放量，外销表现有望进一步提升。

    　　2022Q1 毛利率环比修复，盈利能力有望持续改善。盈利能力方面，2021年公司毛利率同比-8.8pp 至28.9%，其中境外毛利率28.5%（同比-5.98pp），境内毛利率30.75%（同比-1.21pp）。2021 年毛利率下降主要与原材料及海运费价格上涨、海外工厂尚处于产能爬坡期有关。分季度看，2021Q1-2022Q1 公司毛利率分别为28.9%、27.9%、28.4%、28.7%、29.2%，2022Q1 毛利率环比改善。此外，产能、渠道双扩拉高期间费用，大额减值与未决诉讼拖累业绩：1）由于销售渠道拓宽、人员成本提升、海外投资建厂，销售费用、管理费用达到13.14 亿元、6.64 亿元，同比分别+49.00%、+44.16%；2）报告期内减值损失与因诉讼造成的预计负债损失分别为1.34 亿元、1.08 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：考虑原材料及海运费成本仍处于高位，下调2022-2023 年盈利预测，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.0、6.3、8.5 亿元（原2022-2023 年预测为5.4、8.1 亿元），对应PE12X、8X、6X。自主品牌业务保持较快发展，盈利能力有望随产能利用率提升逐步修复，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，国内疫情反复，产能爬坡不及预期，海外形势影响需求等。注：货币无特殊标注均为人民币。