事件：

    　　公司发布2021 年报与2022 年一季报，2021 年营收/归母净利润分别为81.4/-2.8亿元，分别同比+24.6%/-172.8%；4Q2021 实现营收/归母净利润分别为20.29/-0.95亿元，分别同比+1.3%/-388.9%。1Q2022 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.4/0.3/0.3 亿元，分别同比+13.5%/-44.2%/+48.1%。

    　　点评：

    　　美国产能不断爬坡，国内自主品牌稳步增长：2021 年，公司内、外销收入分别为11.9/67.3 亿元，同比+46.5%/+21.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收7.12亿元，同比+43.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收0.77/2.46/1.57/1.84 亿元，分别同比+38.0%/+87.6%/+38.7%/+30.0%。

    　　公司收购的朗乐福品牌实现营收1.7 亿元，同比+30.5%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收48.9/17.1 亿元，同比+29.4%/+16.6%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收23.1/2.6/41.5 亿元，同比+39.9%/-21.1%/+16.7%。

    　　1Q2022，公司内、外销收入分别为2.33/18.41 亿元，同比-1.7%/+15.8%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收1.40 亿元，同比+7.3%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收865/5064/3079/4258 万元，分别同比-46.1%/+18.4%/+25.3%/+11.5%。朗乐福品牌实现营收1887 万元，同比-46.8%。

    　　海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收13.4/4.3 亿元，同比+22.6%/+1.1%；分业务看， 海外直营/线上/代工分别实现营收5.73/0.50/12.18 亿元，同比+2.7%/-32.3%/+27.1%。

    　　从2021 年和1Q2022 的经营数据看，2020 年公司收购的北美渠道MOR 于2020年2 月并表，因此海外直营于2021 年取得了不俗的增速，但2022 年其增速已经回归至正常水平。海外线上业务因2021 年亚马逊整顿跨境电商，受到影响，但目前营收规模较低，对整体海外营收的冲击已经趋于微弱。海外代工业务持续增长，表明公司位于美国东部、西部的工厂产能正在逐渐释放。国内部分，2021 年公司自主品牌业务收入取得快速增长，但1Q2022，受疫情影响，收入增速放缓，特别是朗乐福，因总部位于深圳，受疫情影响，收入同比下滑46.8%。

    　　2021 年，自主品牌直营/经销门店数量分别同比净增98/372 家至162/928 家；1Q2022，自主品牌直营/经销门店数量分别净增11/32 家至173/960 家。

    　　1Q2022 盈利能力开始恢复，费用率管控取得效果：2021 年公司毛利率为28.5%，同比-5.4pcts。内、外销毛利率分别为30.8%/28.5%，同比-1.2/-6.0 pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为41.6%，同比+6.3 pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为65.9%/40.4%/56.0%/25.6%，分别同比+7.1/+7.2/+11.1/+2.9 pcts。公司收购的朗乐福品牌毛利率为38.3%，同比-1.1pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为28.4%/27.5%，同比-6.0/-8.9 pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率45.7%/40.5%/18.2%，同比-0.5/+6.5/-10.9pcts。

    　　1Q2022，公司毛利率为29.2%，同比+0.3pcts。内、外销毛利率分别为25.6%/29.7%，同比-4.0/-0.8pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为37.5%，同比+3.1pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为58.0%/32.3%/57.4%/27.5%，分别同比-5.6/+9.8/-0.7/+4.0 pcts。公司收购的朗乐福品牌毛利率为33.8%，同比-2.6pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为31.8%/26.1%，同比-0.4/-2.3 pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率47.7%/38.6%/20.9%，同比+0.5/-30.5/+3.1pcts。

    　　一季度盈利能力提升，主要受海外营收占比上升所致。国内毛利率主要受疫情影响有所降低，但最核心的经销端盈利能力提升，结合经销端营收的表现，我们认为公司在国内零售端的品牌经营势头越来越好；海外部分，最核心的代工端盈利能力提升，我们认为主要受美国工厂经营效率提升所致。

    　　2021 年期间费用率为29.6%，同比+3.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/8.2%/1.5%/3.7%，分别同比+2.6/+1.1/-0.2/-0.1pcts。销售费用率提升主要受渠道费用、职工薪酬和广告投入增加所致，管理费用率同比增加主要受职工薪酬增加影响。

    　　1Q2022，期间费用率为25.4%，同比-1.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.9%/7.2%/1.3%/3.0%，分别同比-0.8/-0.7/-0.4/+0.5pcts。

    　　一季度公司在期间费用率控制方面开始向好，我们认为主要受益于公司整体运营效率提升。

    　　原料价格回落&人民币贬值，构成利好，运营效率仍需进一步改进：今年初，国内MDI/TDI/聚醚的价格分别为2.07/1.59/1.15 万元，三种原料价格于3 月初达到高位，分别为2.48/1.96/1.34 万元，目前已经回落至2.13/1.76/1.14 万元。

    　　我们认为原料价格回落，对于提振公司2Q 的盈利能力将产生积极作用。与此同时，作为海外营收占比超过80%的企业，公司海外经营主要结算货币为美元，根据WIND 数据，人民币离岸市场兑美元价格，4 月18 日为6.3798 元/美元，4月29 日为6.6415 元/美元，贬值幅度达到4.1%，我们认为人民币对美元贬值将令公司2Q 产生汇兑收益。

    　　从2021 年公司分公司披露的数据看，美国AZ 分公司的净利润亏损1.12 亿元（美国西部工厂），承担国内品牌运营职能的上海梦百合亏损1.25 亿元，这表明公司仍需在国内外的运营效率方面持续提升，改善业绩表现。

    　　一季度基本面展现复苏的积极态势，市销率仅0.5 倍，给予“买入”评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.43/0.94/1.41 元，当前股价对应PE 分别为23/11/7 倍，鉴于目前公司PEG 低于1 倍（2022-2025 年，归母净利润CAGR为63%），且目前公司2022 年的PS 仅0.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原料价格、航运价格大幅上涨，海外经济下行。