投资要点

    　　业绩略低于市场预期。公司预计2021 年归母亏损2.4-3 亿元，扣非亏损1.56-2.16 亿元；2021Q4 归母亏损0.6-1.2 亿元，扣非亏损0.91-1.51 亿元。根据公司业绩交流，2021 年营业收入约83 亿元，同比+27%；剔除MOR 后内生收入约62 亿元，同比+20%。2021Q4 营业收入22 亿元，同比+10%。

    　　亏损主要受减值拖累，2021Q4 主业已实现扭亏。从全年角度看，除原材料及运费大幅上涨的因素外，根据公司交流，亏损原因主要有：1）美国二轮反倾销下塞尔维亚转供欧洲，但2021H1 欧洲市场受疫情影响封锁，塞尔维亚工厂产能利用率较低对利润端带来一定影响。2）美东、美西工厂2021H1 产能爬坡速度因疫情影响不及公司预期，2021 年美国工厂处于亏损状态；3）公司对与美国子公司少数股东间诉讼事件计提预计负债，影响净利润约1.6 亿元；4）公司对资产及应收账款计提坏账准备；5）自主品牌内销处于市场开拓期，费用投放较多，梦百合上海（自主品牌运营主体）2021 年延续亏损。剔除资产及应收账款计提坏账准备的影响后，2021Q4 公司已实现扭亏。

    　　底部反转趋势不变，看好2022 年盈利能力的持续修复。我们认为主要扰动因素已基本释放完毕，后续来看基本面底部反转趋势不变。1）外销：美国订单逐步修复，产能利用率持续上行。2021 年美国床垫二轮反倾销下，塞尔维亚无法继续对美出口，同时美西工厂产能爬坡受疫情影响进度不及公司预期，对订单交付及公司整体产能利用率造成较大影响。随着美西产能爬坡及塞尔维亚欧洲客户持续积累，产能利用率处于修复通道，美国产能布局的稀缺性将兑现至业绩层面。2）内销：进入高速扩张期，减亏空间充足。截至2021Q3 末，公司梦百合品牌门店数量已达到1101 家，较2020 年末净增加481 家，已进入门店的快速扩张期。我们预计2022 年门店数量将继续保持高速增长，并带动公司品牌知名度和费用投放效率的提升，梦百合上海有望大幅减亏。

    　　盈利预测与投资评级：根据公司业绩预告下调盈利预测，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为-2.7、5.4、8.1 亿元（原预测为-0.3、6.1、8.9 亿元），2022-2023 年对应PE15、10X。公司短期业绩承压，但内销自主品牌建设符合我们预期，后续随着海外产能爬坡、内销放量效率优化盈利能力有望回升，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，人民币升值，海外产能爬坡不及我们预期，海外疫情影响需求等。注：货币无特殊标注均为人民币。