报告导读

    公司发布21 年业绩预告：21 年归母净利为亏损2.4-3 亿（20 年为+3.79 亿），扣非亏损1.56-2.16 亿（20 年+3.5 亿）。其中21Q4 归母口径亏损0.6-1.2 亿（20Q4为+0.33 亿），扣非口径亏损0.9-1.5 亿（20Q4 为+0.12 亿）。21Q4 公司对部分ODM 业务的应收账款、有减值迹象的存货进行了计提，若不考虑该影响，预计公司21Q4 扣非口径已实现经营性盈利、而21Q3 扣非后仍亏损0.27 亿，环比向好。

    投资要点

    美国工厂稳步爬坡，22 年看好订单回流

    我们估计公司21 年Q4 收入端仍有双位数同比增长，得益于美东、美西工厂的持续爬坡，美东21Q3 不足3000 张/天→Q4 峰值可达4000 张/天并开始盈利，美西11 月自主发泡前不足1000 张/天→目前已达2000 张/天，预计很快将达到盈亏平衡点。二次反倾销带来美国供给端的缺口约6-7 亿美金，21 年梦百合因交付问题未能拿到较多增量，但22 年在美国工厂产能释放后，凭借公司报价端相对美国本土对手的优势，看好订单回流至梦百合、驱动美国区收入高增。

    国内零售渠道高速扩张，22 年继续加码投入国内业务方面，公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度，预计21 年底公司自主品牌Mlily 门店数量已超过1100+家（此外朗乐福合作门店有200 余家），且22 年维持600+家的开店计划，线下零售业务有望增长60-80%。22 年恒旅零压房业务亦将推进，20-21 年受疫情扰动未有表现，但公司拟推出新的营销打法推动消费者、酒店与公司之间的联动。

    22 年盈利能力预期稳步向好，释放业绩弹性利润端21 年压在公司身上的三座大山原材料、海运费、工厂效率，22 年TDI/MDI/聚醚等原材料有望持续走弱，海运费高位震荡，产能爬坡后各工厂盈利能力好转，看好公司利润率逐季度向上修复。我们看好22 年公司困境反转，海外ODM+国内自主零售业务双轮驱动收入实现20-30%增长，多重不利因素缓解后盈利能力向好。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年实现收入83.38、105.8 亿和129.5 亿元，同比增长27.69%、26.88%和22.41%；归母净利润-2.72 亿、+5.13 亿和+8.25 亿元，2022-23 年利润有望逐步修复，对应22-23 年PE 为15.66X/9.75X。考虑到公司股价已处于底部，且长期成长路径仍然明确，维持“买入”评级。

    风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升