美国业务：美东、美西有序爬坡，看好21Q4 收入提速、利润改善Q1-Q3 公司北美洲业务收入36.47 亿（+34.78%），我们估算其中MOR 贡献约15 亿（20 年同期约10 亿），内生的北美收入同比增速约在26%，美国业务增长情况较好。整体外销增速（Q3+3.24%）较慢主要系：（1）海运紧张，发货节奏受到影响；（2）欧洲市场Q3 疫情反复，未实现增长；（3）MOR 去年Q3 疫后新开店&需求修复、业绩基数较高，21Q3 预期有小幅下滑。

    　　从公司目前的生产布局来看，第二期反倾销落地后，公司塞尔维亚工厂生产受限、逐步转供欧洲需求，美国需求则主要由西班牙新工厂、美东&美西工厂供给。21 年西班牙工厂爬坡顺利，但上半年美国东/西岸的新工厂受疫情反复、招工不畅等因素影响，产能爬坡进度较慢，不过Q3 以来有所提速，美东工厂已经开始单月度盈利，美西工厂预计在2 个月后将完成自主发泡、届时产能&盈利能力将显著提升。按当前产能节奏，我们预计年底西班牙+美东+美西对美出口产能有望达20-30 亿人民币、且明年将有更高的产能规划，公司凭借区位优势将承接更多反倾销带来的需求缺口订单。

    　　利润端：海运费高位震荡、原材料涨势趋缓，公司新一轮提价落地（1）提价对冲原料涨价影响：Q3 单季度公司毛利率28.4%（环比Q2+0.51pct），毛销差13.2%（环比Q2+0.5pct），环比向好，系公司上一轮12%提价落地，但由于原材料价格仍在上涨且部分客户执行较晚，Q3 盈利能力回升有限。9 月中旬公司针对部分客户落实新一轮提价，且TDI/MDI 原材料价格涨势已经趋缓，看好Q4 毛利率向上。

    　　（2）海运费、汇率因素向好：运杂费占公司营业成本比重接近10pct，近期海运费高位震荡、后续有望下行，压力预期缓解；汇兑方面，20H2 人民币升值幅度达7%，而21 年以来人民币升值趋势已经走平（9 月30 日美元/人民币汇率为6.4452，较年初-1.27%，较6 月30 日-0.18%），Q3 财务费用率2.64%（-2.3pct），看好21Q4 汇兑继续减亏。

    　　（3）人效有望提升：伴随人力、员工素质更高的美西工厂产能爬坡，整体产能利用率上来后，毛利率有望提升。

    　　国内业务：自主品牌营销投入加大，直营、加盟渠道加速扩张（1）国内零售：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度，21Q1-Q3 自主零售内销业务实现4.93 亿（+56%），其中直营/加盟/线上/酒店业务/恒旅新业务分别实现收入0.59 亿（+80.58%）/1.59 亿（+118.37%）/1.12 亿（+47.53%）/1.28 亿（+28.53%）/0.35 亿（+0.13%）。截止21Q3，Mlily+朗乐福合计门店数量达1344 家（+513 家，单Q3+135 家），其中Mlily 经销店914 家（+358 家）、直营店187 家（+123 家）。

    　　（2）分品类拆分：21Q1-Q3 公司床垫/枕头/沙发/电动床分别实现收入28.41 亿（+31.38%）/4.93 亿（+60.11%）/9.5 亿（+45.33%，主要系MOR 并表增加较多）/5.25 亿（+18.2%）。

    　　销售费用率下降，经营现金流开支加大

    　　（1）费用率：期间费用率同减3.26pct 至27.68%，其中销售费用率同减3.49pct至15.16%，；管理+研发费用率同增2.56pct 至9.88%，主要系海外基地建设员工薪酬支付较多；财务费用率同减2.33pct 至2.64%。

    　　（2）营运能力指标：截至期末存货18.53 亿，较期初增加4.86 亿；应收账款及票据较期初增加3.23 亿至13.2 亿；综合来看，Q1-Q3 公司经营性现金流净额-3.38 亿（20 年同期为+5.86 亿），单Q3 为-1.53 亿，主要系公司购买商品、接受劳务及职工薪酬支出的增长幅度较大。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年实现收入84.65、107.74 亿和131.11 亿元，同比增长29.62%、27.28%和21.69%；归母净利润-1.14 亿、+5.35 亿和+6.71 亿元，2022-23 年利润有望逐步修复，对应21-23 年PE 为-66.27X/+14.13X/+11.26X。

    　　考虑到公司股价已有较大幅度回调，且长期成长路径仍然明确，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升