业绩简评

    　　10 月29 日公司发布2021 年三季报，21 年前三季度实现营收61.1 亿元，同比+35.0%，归母净利润为-1.8 亿元。公司3Q 营收同比+4.8%至22.1 亿元（内生收入同比+15.0%），归母净利润为-1.9 亿元，主因公司3Q 对美国诉讼事项计提1.6 亿元损失，扣非归母净利润为-2663.3 万元，环比2Q 亏损幅度开始收窄，公司整体经营有所改善，预计4Q 单季度有望开始盈利。

    　　经营分析

    　　外销受制产能瓶颈，自主品牌内销趋势较好：公司3Q 内外销收入分别同比+21.7%/+6.8%至2.9/18.5 亿元。外销方面，3Q 北美/欧洲分别同比+9.3%/-7.3%至13.4/4.5 亿元，其中北美区域预计MOR 收入增速有所放缓，内生口径同比增长超30%，仍增长较为理想，欧洲收入下降主因去年基数较高，且今年欧洲市场3Q 才开始重启。内销方面，自主品牌/代工收入3Q 分别同比+26.3%/+16.9%至2.1/0.6 亿元，其中自主品牌渠道快速拓展，直营/经销门店3Q 分别净增62/76 家至187/914 家，梦百合直营/加盟/线上3Q 收入分别+40.8%/+61.9%/+39.9%，而酒店业务受疫情反复影响，仅增3.1%。

    　　毛利率环比有所改善，3Q 亏损幅度收窄：公司3Q 毛利率同比-14.7pct 至28.4%，毛销差同比-11.2pct，从环比角度看，3Q 毛利率环比+0.5pct，提升并不明显主因：1）美国原材料价格3Q 仍在提升，且部分客户的提价在9月才落地；2）美西工厂产能爬坡受到发泡线开工进度影响。费用率方面，3Q 销售费用率同比-3.5pct，管理费用率同比+2.8pct，预计主因海外工厂规模效应还未显现，而财务费用率同比-2.3pct，预计主因汇兑损失同比减少。

    　　4Q 有望全面盈利，长期竞争力正在夯实：公司美东、塞尔维亚工厂产能已从9 月起迎来明显提升，美东预计已于9 月开始盈利，塞尔维亚工厂预计4Q 将扭亏为盈，美西工厂也预计将在11 月正式开始海绵自主发泡，产能将顺势迎来提升，此外泰国工厂已摆脱疫情影响，西班牙工厂继续正常运转，在原材料、海运价格都难以继续上行的情况下，公司盈利将迎来趋势上行期。中长期来看，公司具备海外多工厂领先布局，可较好平抑贸易摩擦、反倾销等问题，长期竞争力正在夯实，持续份额提升将是大势所趋。

    　　盈利预测和投资建议

    　　鉴于多重外部因素致使公司盈利承压，我们将公司21 年EPS 下调152.3%至-0.28 元，22-23 年EPS 分别下调15.2%/7.5%至0.89 元、1.54 元，当前股价对应PE 分别为17、10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内渠道开拓不及预期；贸易摩擦升级；原材料价格继续大幅上涨。