事项：

    　　公司于8 月27 日发布2021 年半年报，2021H1 实现营收39.0 亿元，同比增长61.42%；实现归母净利润881.57 万元，2020 年同期为1.55 亿元，同比下降94.30%。实现毛利11.07 亿元，毛利率同比下降11.33pct 至28.39%。

    　　评论：

    　　内销线上线下加速扩张，自主品牌增长表现可观。上半年境内贡献5.47 亿收入，同比增长80.14%，内销稳健增长。（1）国内门店数量增加，上半年公司境内净新开自主品牌门店317 家，其中梦百合品牌 282 家，朗乐福品牌35家。（2）单店业绩提升：内销直营门店年平均单店销售额从上一年同期30万元到截至21 年6 月30 日的32 万元，同比增长6.67%（3）境内线上销售毛利率提升，销售增速良好。2021H1 境内线上收入实现6330.64 万元，同比增长53.91%，渠道毛利同比上升1.74pct 至53.72%，主要系前两年公司推进零售渠道建设，毛利率受到一定影响，基数较低，今年公司内销体系搭建基本完成，管理不断完善，毛利率回归稳态。

    　　海外市场格局改善，外销景气度趋势延续。2021H1 境外营收实现32.21 亿元，同比增长55.53%，境外收入增长景气一定程度延续。主要原因第一是上半年海外疫情反复，多数工厂并未完全开工，海外需求强劲，第二是一季度公司收购美国MOR 大型家装综合零售商，并通过MOR 平台完成自有品牌梦百合MLILY 在美国的渠道铺设。此外，新布局的西班牙产能于2020 年9 月底进入试生产阶段，产能逐步释放。此外，海外门店的拓展也对收入形成一定贡献。

    　　今年西班牙净新开门店7 家，截至2021 年6 月30 日，欧洲区域实现营收7.83亿，同比增长67.76%，净新开门店7 家后共86 家直营门店。

    　　利润短期承压。2021 上半年业成本同比增加91.01%，远超营收增长。毛利率同比减少11.09pct 至28.39%，净利率同比减少6.25pct 至0.63%。净利润下降主要系上半年原材料TDI、MDI、聚醚价格涨幅较大，截至2021 年6 月31 日，华东地区TDI 和MDI 价格分别为13500 元/吨和20750 元/吨，同比增长31.07%/51.46%，以及海外运杂费上升等因素。分产品看，床垫和枕头营收同比增长55.68%/40.65%至17.76 亿/3.23 亿元，二者成本构成中MDI 和TDI 占比较高，受原材料涨价影响，床垫和枕头毛利率分别同比减少14.40pct/17.02pct至26.77%/23.05%。

    　　盈利预测：考虑到公司海外产能投放顺利，渠道布局稳步推进，境内线上线下盈利状况良好，公司长期发展可期，考虑到短期海外业务面临一定不确定性，成本端短期压制尚未解除，预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别为3.33/5.46/7.62 亿元（ 2021-2022 年前值7.52/9.89 亿元） ， EPS 分别为0.68/1.12/1.56 元/股。对应当前市值PE 分别为24/14/10 倍，参考绝对估值法，下调公司目标价至24.50 元/股，对应2021 年36 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：海外市场不确定性，原材料成本上涨延续