投资要点

    　　收入端维持高增，利润端低于市场预期。公司2021H1 实现营业收入39亿元，同比+61.42%，剔除MOR 的内生收入增速为44.8%；实现归母净利润0.09 亿元，同比-94.3%。2021Q2 实现营业收入20.11 亿元，同比+48.1%；归母净亏损0.46 亿元，同比-162.35%。公司收入端延续高增，内生增长势头强劲；利润端受运费及原材料上涨、人民币升值、自主品牌投入增加等因素影响同比下滑较多，低于市场预期。

    　　内销快速成长，线下门店开店速度符合我们预期。分区域看，公司内销收入5.47 亿元，同比+80.14%；外销收入32.2 亿元，同比+55.53%，其中北美、欧洲同比分别+55.76%、+67.76%，美国床垫反倾销下公司海外产能优势显现。内销方面，自主品牌开始放量，2021H1 梦百合品牌内销实现收入3.04 亿元，同比+79.9%；其中直营、加盟、线上、酒店业务收入占比分别为13.2%、32.7%、20.9%、26.4%。线下开店情况符合我们的预期，截至2021H1 末门店数量963 家，较2020 年末新增376 家，其中经销店新增310 家至838 家，直营店新增66 家至125 家。

    　　盈利能力短期受损，静待原材料及运费价格回归后迎来盈利拐点。

    　　2021H1 公司毛利率同比-11.09pp 至28.39%；销售净利率同比-6.25pp 至0.63%。分业务来看，内销自主品牌毛利率同比-4.66pp 至33.27%，其中加盟店、直营店、线上、酒店业务毛利率同比分别-12.77pp、-0.75pp、+1.75pp、+0.48pp。内销自主品牌业务盈利能力下滑主要与经销渠道占比提升及公司加大对加盟商的支持力度有关。外销方面，北美及欧洲业务毛利率同比分别-5.8pp、-18.44pp，主要受运费大幅上涨、人民币同比升值较多等因素影响。公司已于4 月进行提价，提价幅度为10-15pp，随着提价逐步落地，公司毛利率有望环比修复。

    　　我们仍看好公司中长期内销蜕变。2021H1 公司内销自主品牌在收入端及开店速度方面均有显著的提升，随着渠道数量走向千家量级，“梦百合”品牌整体认知度及影响力有望快速提升。长期看，记忆棉床垫产品差异化程度高，国内记忆棉床垫渗透率低，公司有望凭借突出产品力跻身国内床垫品牌第一梯队。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023 年净利润分别为2.6、6.2、8.9 亿元，对应PE23、10、7X。公司短期业绩承压，但中长期看内销自主品牌转型及美国床垫反倾销下市场份额提升逻辑不变，后续随着提价落实、海运费回落盈利能力有望回升。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，人民币升值，海外产能爬坡不及我们预期，海外疫情影响需求等。