2021H1，公司收入符合预期，但原材料涨价、汇兑损失、美国工厂效率提升较慢、塞尔维亚工厂放空、内销业务处于投入期、海运费高涨等因素导致利润承压。展望下半年，公司内销拓店稳步推进，全年收入有望达到10 亿元+；随着涨价落地&管理优化，利润率将有所好转，但疫情、反倾销、海运费扰动下利润端不确定性较大，拐点确立时间尚需观察。

    　　收入整体符合预期。2021H1，公司实现营业收入39.0 亿元，同比+61.4%，剔除并表mor，收入内生增速约45%（Q1/Q2 增速分别为+46%/+43%）。1）外销业务：剔除mor 并表，2021H1 北美收入同比+22%，虽然反倾销后格局优化，美国市场供不应求，但美国产能爬坡速度较慢、集装箱紧缺拖累了收入增速。

    　　2021H1 欧洲收入同比+67.8%，其中西班牙思梦收入同比+70.0%。2）内销业务：上半年梦百合自主品牌开店376 家，总门店数达963 家，内销收入达5.5亿， 同比+80.1% ， 其中直营/ 加盟/ 线上/ 酒店营业收入增速分别为+108.3%/+176.6%/+53.9%/+51.0%。内销业务整体如期推进，我们预计全年新开门店700-800 家，内销收入有望达到10 亿元+。

    　　净利润低于预期。2021H1 扣非净利润-3816 万元，其中2021Q2 扣非净利润-5693 万元。利润承压的原因为：1）主要原材料聚醚、TDI、MDI 价格较去年同期涨幅大；2）人民币升值，公司上半年汇兑损失达3910 万元；3）美国产能爬坡进度及效率提升不及预期；4）反倾销第二季终裁导致塞尔维亚产能放空，欧洲需求提升受到疫情扰动；5）国内业务拓展对经销商补贴等，上半年上海梦百合亏损4345 万元；6）海运费涨幅较大。2021H1，公司毛利率同比-11.09pcts（剔除新收入准则影响毛利率同比也大幅下滑），公司已对下游客户提价8%~15%，涨价于7 月~8 月全部落地，这将部分减少成本压力。

    　　展望下半年，利润端不确定因素仍较多，拐点确立尚需观察。在内销加速拓展、外销市场反倾销后格局优化背景下，我们预计全年内生收入增速有望达到24%。

    　　但疫情反复、管理人员派驻受限将扰动美国产能爬坡进度，原材料、汇率、海运费等因素也具有较强不确定性，内销业务加速扩张仍处于投入期，总体来看下半年利润端不确定因素仍较多，拐点确立时间尚需观察。

    　　风险因素：中美贸易摩擦加剧；疫情影响超预期；海外产能建设不及预期；并购整合不及预期；原材料价格大幅上行；汇率大幅波动等。

    　　投资建议：维持2021~2023 年营业收入预测为83.7 亿/100.8 亿 /119.0 亿元，考虑到美国产能爬坡期效率较低、原材料价格上涨等因素，下调归属净利润预测为2.3 亿/5.7 亿/7.5 亿元（原为5.8 亿/6.9 亿/9.0 亿元），对应EPS 预测0.47/1.17/1.53 元。疫情、反倾销、海运费扰动下外销业务不确定性较大，短期利润承压，拐点确立尚需观察。按2022 年15 倍PE，目标价17 元，下调至“增持”评级。