2020 年&2021Q1，公司收入符合预期，但汇兑损失、原材料涨价、海外工厂效率提升较慢、存货盘亏等因素导致利润承压。展望2021 年，公司内销拓店稳步推进，单店效率提升，全年收入有望达到10 亿元+；外销业务不确定性加大，随着涨价落地&疫情缓解&管理优化，预计利润率将有所好转。维持“买入”评级。

    　　收入符合预期，多因素导致利润低于预期。2020A/2021Q1，公司实现营业收入65.3 亿/18.9 亿元，同比+70.4%/+78.5%，其中并表Mor 贡献营业收入15.0 亿/5.2 亿元，测算剔除并表Mor，20Q4/20A/21Q1 收入增速分别约为+26%/+31%/+47%，符合预期。2020A/2021Q1，公司实现归属净利润3.8 亿/0.6 亿元，低于预期，主要因为：1）人民币升值，2020 年公司确认1.1 亿汇兑损失；2）原材料TDI、MDI、聚醚涨幅较大，而公司对下游的涨价存在一定滞后；3）海外工厂爬坡期效率低于预期；4）海外工厂存货盘亏损失。测算剔除并表Mor、汇兑损失及其它非经常损益，2020 年公司归属净利润约为4.2 亿元，同比+19%（20Q4 约为9000 万元，同比-8%），2021Q1 公司归属净利润约1000 万元。

    　　内销推进顺利。1）开店稳步推进：2020A/2021Q1，公司境内新开自主品牌门店372/94 家，其中梦百合品牌316/73 家，朗乐福品牌56/21 家；2）加快淘汰经营不善门店：2020A/2021Q1，关闭自主品牌门店119/13 家。截至2021Q1末，梦百合/朗乐福品牌门店分别达 685/227 家。3）单店效率有所提升：内销直营门店年平均单店提货额从19 年的70 万元提升至20 年的87 万元，运营一年以上的加盟门店年单店提货额已达40 万元以上；4）线上高增长：2020 年内销线上收入1.1 亿元，同比+48.9%。展望2021 全年，内销招商顺利，全年维持600~800 家开店目标，预计线上仍将延续高增，酒店渠道受华住业务取消影响将有一定下滑，总体内销收入仍有望达到10 亿元以上，同比+30%+。

    　　外销业务不确定性加大，随着疫情缓解&管理优化，利润率将有所好转。2020年，测算公司北美（不含Mor）/欧洲营业收入同比增长+25%/+70%，随着产能全球化布局，海外客户拓展顺利。反倾销第二季终裁落地、公司向海外工厂派驻管理人员受阻、美国工厂原材料紧缺导致海外产能爬坡及效率提升速度不达预期，叠加原材料大幅上涨，海外工厂盈利承压。公司已对海外客户提价约12%、对国内客户提价约8%转嫁成本压力，预计随着疫情缓解、管理优化及涨价效应释放，外销利润率将有所回升。

    　　风险因素：中美贸易摩擦加剧；疫情影响超预期；海外产能建设不及预期；并购整合不及预期；原材料价格大幅上行；汇率大幅波动等。

    　　投资建议：维持2021/2022 年营业收入预测为83.7 亿/100.8 亿元，考虑到美国产能爬坡期效率较低、原材料价格上涨等因素，下调2021/2022 年归属净利润预测为5.8 亿/6.9 亿元（原预测为7.0 亿/8.7 亿元），新增2023 年营业收入/归属净利润预测119.0 亿/9.0 亿元，对应EPS 1.53/1.84/2.40 元（原为1.20/1.86/2.32 元）。公司为记忆绵床垫龙头，预计随着疫情缓解、管理优化，海外工厂效率有望提升；内销渠道发展也将提速，维持“买入”评级。