收入增速符合预期，原材料及汇率因素导致短期业绩承压。实现营业收入65.3 亿元，同比+70.43%；实现归母净利润3.79 亿元，同比+1.31%；扣非后归母净利润3.5 亿元，同比-3.15%。21Q1 实现营业收入18.89 亿元，同比+78.52%；实现归母净利润0.55 亿元，同比-31.16%。剔除MOR 并表影响后，20 年/21Q1 收入端内生增速分别为34%、47%，利润端内生增速分别为-5%、-52%。20 年及21Q1 利润端承压主要受原材料价格上涨过快及人民币快速升值等因素影响。其中20 年计入财务费用的汇兑损失1.05 亿元，上年同期为收益1234 万元。剔除汇兑损益影响后，归母净利润4.7 亿元，同比增约30%。

    　　外销增长稳健，自主品牌蜕变可期。分产品看，20 年床垫收入30.8 亿元，同比+48%；枕头收入5.6 亿元，同比+14%；沙发收入9.75 亿元，同比+280%；电动床收入6.6 亿元，同比+64%；卧具收入5.2 亿元。分销售模式看，20 年外销收入55.4 亿元，同比+79.6%；其中外销大宗收入35.6 亿元，同比+23.6%；外销直营收入4.9 亿元，同比+133%。内销收入8.1 亿元，同比+15%；其中线下门店收入3.2 亿元（含朗乐福），同比+166%；线上收入1.1 亿元，同比+49%；大宗收入3.8 亿元，同比-12%。20 年梦百合国内门店数量大幅增加，截至20 年底梦百合门店数量620 家，较上年净增241 家。自有品牌内外销合计收入14.4 亿元，同比+41.4%，自主品牌快速成长。后续来看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000 店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。

    　　原材料及汇率扰动盈利水平，看好后续盈利修复。20 年毛利率同比-5.8pp至33.92%，净利率同比-3.86pp 至6.38%；21Q1 毛利率同比-8.77pp 至28.91%，净利率同比-5pp 至3.47%。分产品看，20 年床垫毛利率32.65%（-7.22pp）、枕头毛利率28.1%（-8.4pp）、沙发毛利率35.29%（+6.98pp）、电动床毛利率34.7%（-0.46pp）、卧具毛利率45.64%（+11.4pp）。毛利率回落较多的产品主要为记忆棉床垫和枕头，除准则调整因素外，原材料价格上涨过快、海外产能处于爬坡期等因素导致盈利能力出现一定波动。我们重申原材料及汇率因素扰动偏短期，公司顺价能力较强，但在原材料上涨较快的情况下价格调整具有一定时间差，导致短期盈利水平有所波动。

    　　后续来看，随着原材料价格趋于合理及后续提价落地，预计盈利水平将逐渐修复。

    　　短期扰动不改长期成长逻辑，后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。前期塞尔维亚反倾销终裁税率提升，表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5 个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor有望释放更强协同。

    　　投资建议：利润端短期承压，后续随着原材料价格趋于合理及提价落地，盈利水平有望逐渐修复，21 年美国床垫产能紧张背景下，公司份额提升逻辑不变长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。

    　　预计2021-2022 年净利润分别6、9 亿元，对应PE 分别为20、13x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。