20 年营收增长70.4%，归母净利同比增长1.3%

    　　4 月29 日公司发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年营收同增70.4%至65.30 亿元，剔除Mor 并表影响，内生收入同比增长31.3%；归母净利同增1.3%至3.79 亿元，低于我们此前预期（5.09 亿元），主要系汇兑损失增加、并购Mor 支付大额应收款手续费以及海外扩张过程中相关成本费用增加所致；扣非归母净利同降3.2%至3.50 亿元。21Q1 单季营收同增78.5%至18.89 亿元，归母净利同降31.2%至0.55 亿元，扣非归母净利同降77.8%至0.19 亿元。预计公司2021-2023 年EPS 为1.91、2.36、2.91 元，维持“增持”评级。

    　　多品类协同发展，收购MOR 境外门店营收同增858.8%分产品看， 床垫/ 枕头/ 沙发/ 电动床/ 卧具全年营收分别同比增长47.7%/14.2%/279.9%/63.8%/793.3%至30.81/5.64/9.75/6.59/5.24 亿元。

    　　分渠道看，线下端，公司在国内稳步推进3 年千店计划，20 年梦百合+朗乐福门店合计净增253 家至831 家，全年境内经销店/直营店营收分别同增59.5%/54.0%至2.62/0.56 亿元；得益于对美国家居连锁零售商MOR 的收购，全年境外直营店营收同比增长858.8%至16.55 亿元，其中MOR 收入14.99 亿元，实现净利润0.26 亿元；线上端，全年线上渠道营收同比增长142.7%至4.47 亿元；大宗业务营收同比增长21.7%至39.33 亿元。

    　　全球化产能布局有序推进，缓释反倾销政策影响2020 年3 月19 日美国商务部宣布对塞尔维亚、泰国等7 国进口床垫反倾销税率，公司泰国、塞尔维亚工厂终裁税率分别为763.28%、112.11%。公司加快全球化产能布局以应对外贸风险，新布局的西班牙新产能于2020 年9 月底进入试生产阶段，美西海岸生产基地于2021 年2 月初开始投产，本次反倾销初裁前，公司即调动全球产能资源，美国市场涉及反倾销部分的产品由美东美西本土生产基地和西班牙生产基地（设计产能8-10 亿人民币）供货，受反倾销影响有限。

    　　全球布局稳步推进，维持“增持”评级

    　　考虑到反倾销仲裁对公司海外业务影响以及公司新增产能爬坡进度，我们略下调外销收入预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为7.15、8.87、10.92亿元（2021-2022 年原值7.41、8.94 亿元），对应EPS 为1.91、2.36、2.91元。参考可比公司2021 年25 倍PE 均值（Wind 一致预期），给予公司2021年25 倍目标PE，对应目标价47.75 元（前值38.22 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，贸易摩擦加剧，原材料价格大幅波动