业绩简评

    　　4 月 29 日公司发布 2020 年报及 2021 年一季报，2020 年公司实现营收65.3 亿元，同比+70.4%；归母净利润为 3.8 亿元，同比+1.3%。其中 4Q 营收同比+68%，归母净利润同比-70.8%。2020 年分红方案为每 10 股转增 3股并派现 3.50 元（含税）。此外，公司 2021Q1 营收和归母净利润分别同比+78.5%/-31.2%至 18.9 亿元/5527 万元，整体业绩阶段性承压。

    　　经营分析

    　　外销持续高增，Q1 内销显现积极信号： 2020 年公司内生营收同比+33.9%至 51.3 亿，其中内生外销/内销收入分别同比+30.9%/14.9%至 40.4/8.1 亿元，海外需求景气度持续上行驱动外销持续高增。分渠道来看，2020 年直营/经销/线上分别同比+719.2%/+59.5%/142.7%，其中国内直营/经销营收分别同比+54.0%/+59.5%至 0.6/2.6 亿元。2021Q1 内生营收同比+47%至 13.8亿元，其中内生外销/内销分别同比+32.4%/113.4%至 10.7/2.4 亿元，此外并购的 MOR 营收 5.2 亿，同比+309.4%，运行越发顺畅。最为关键的是2021Q1 内销显现积极信号，其中直营店/加盟店营收与 2019Q1 相比分别+67%/+254%，并且 21Q1 末梦百合国内直营/经销门店较 20 年底分别净增9/56 家至 73/612 家，今年目标新增 800 家门店，目前进展顺利。

    　　毛利率阶段承压，冲击短期盈利：公司 20 年/21Q1 整体毛利率分别同比5.4/-8.8pct 至 34.2%/28.9%，除会计政策变更影响外主要由于 20Q4 与21Q1 原材料大幅上涨，而公司提价落地滞后所致。费用率方面，20 全年/21Q1 整体期间费用率分别同比+0.5pct/+0.1pct 至 26.1%/26.8%，其中销售费用率分别同比-2.8pct/-3pct 至 13.5%/14.7%，主要由于会计政策变更，而财务费用率分别同比+3.1pct/+1.5pct 至 3.8%/2.5%，一方面是由于汇兑损益影响（20 年损失 1.1 亿元），另外一方面由于 MOR 支付 6944 万元应收款手续费，此外管理费用率（含研发）分别+0.2pct/+1.6pct 至 8.7%/9.6%，主要由于海外工厂处于起步阶段，刚性费用较大，规模效应还未显现。

    　　规模增长驱动力充足，盈利能力有望逐季改善：内销渠道加速扩张+外销受益海外需求景气与出口格局优化，公司整体规模增长驱动力充足。并且多重利润压制因素也正逐渐消失，原材料方面，我们依然维持不具备持续大涨基础的判断，目前价格已逐渐开始回落（4 月 MDI/TDI/聚醚分别较 3 月高点下降 25%/24%/9%），在此基础上，公司 4 月再次进行产品提价，二季度起毛利率有望迎来趋势上行。海外产能爬坡方面，随着美东、西工厂管理人员调整后叠加外部不可抗力因素消散，产能有望迎来加速爬坡，整体制造效率也有望逐步提升。整体来看，随着原材料与海外产能两个主要压制因素较好解决后，公司整体盈利能力将有望逐季改善。

    　　投资建议

    　　考虑公司受原材料涨价及海外产能爬坡较缓影响，我们将 2021-2022 年EPS 分别下调 30.3%/23.3%至 1.51/2.09 元，并预计 2023 年 EPS 为 2.83元，当前股价对应 PE 分别为 19、14 和 10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内外疫情反复；贸易战升级；原材料价格大幅提升。