投资要点

    反倾销优化ODM 格局+公司产能持续爬坡，美国订单有望延续高增需求端，20H2 开始海外房地产市场、家具需求迅速恢复，20Q4、21Q1 我国家具出口需求旺盛，20Q4 和21Q1 家具及其零件出口金额分别同比增长33.52%、70%（21Q1vs19Q1+31%），结合美国地产数据&积压订单情况，我们判断外销业务景气有望延续至21 年下半年。供给端，伴随第二轮反倾销终裁落地，21 年对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免，按目前梦百合在美国东/西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏，预计到年底可对美出口产能有望达到30 亿人民币以上，区位优势将给公司带来更多客户的订单，持续看好公司ODM 外销业务21 年的高景气。

    提价对冲原材料价格波动，后续盈利能力有望修复20 年上半年受益于TDI/MDI 价格持续低位公司盈利有较好兑现，但Q3 开始原材料价格持续攀升，截止4 月29 日TDI/MDI 吨价分别为14550 元/18100 元，同比分别+54.8%/+57.4%，对公司20Q4 至21Q1 的盈利能力造成一定负面影响。

    　　然而，TDI/MDI 价格已经出现回落趋势，21Q1 高点分别19300 元/26800 元，现价较高点已经分别回落24.6%/32.5%，后续公司成本端压力有望缓解。公司：

    　　（1）公司自3 月开始落实产品12%涨价措施，根据我们测算该提价幅度可覆盖当前原材料涨幅下带来的成本抬升，后续3 个季度的盈利能力有望逐步修复；（2）公司通过全球比价进行原料采购，平滑国内原料涨价压力。

    中长期仍然看好公司国内零售自主品牌发力+电动床新品贡献增量（1）国内零售：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度，20 年自主品牌直营/加盟/线上/新业务分别实现收入0.56 亿（+54%）/1.31 亿（+57.64%）/1.13 亿（+48.92%）/0.54 亿（-28.59%），疫情背景下，公司恒旅酒店零压房推进受阻。21 年Q1 自主品牌直营/加盟/线上/新业务分别实现收入0.16 亿（+168%）/0.43 亿（+244%）/0.25 亿（-7.22%）/0.1 亿（+62.44%）。20 年底Mlily+朗乐福合计门店数量达831 家（+253 家），其中Mlily 经销店556 家（+229 家）、直营店64 家（+12 家），21 年下半年公司门店数量有望突破1000 家。

    　　（2）分品类拆分：20 年公司床垫/枕头/电动床/沙发分别实现收入30.81 亿（+47.67%）/5.64 亿（+14.15%）/6.6 亿（+64%）/沙发9.75 亿（+280%，主要系MOR 并表增加较多）。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，20 年销量达到41.64 万张（+66.22%），看好21 年持续发力。

    原料涨价拖累毛利率，汇兑大幅增长，经营现金流表现靓丽（1）盈利能力指标：公司20 年综合毛利率同比下滑5.8pct 至33.92%，主要系会计政策变化运输费结算至营业成本，以及20H2 起原材料价格上涨幅度较大所致。期间费用率同增加0.49pct 至26.07%，其中销售费用率同减2.8pct 至13.50%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端；管理+研发费用率同增0.23pct 至8.74%，主要系海外基地建设相关成本增长；财务费用率同增3.06pct 至3.83%，系汇兑损益增加及新并购公司美国 MOR 支付大额应收款手续费所致。公司21Q1 单季度毛利率28.91%（-5.01pct），单Q1 期间费用率合计26.75%（+0.08pct）。综合来看20 年全年公司归母净利率5.8%，同减3.8pct；21 年Q1公司归母净利率3%，同减4.65pct，

    　　（2）汇率波动：Q3 以来人民币持续升值，12.31 较6.30 升值幅度达7.7%，给公司带来了1.05 亿汇兑亏损（19 年为收益0.12 亿），剔除此影响估算公司20年归母净利增长可达26.5%。

    　　（3）营运能力指标：截至期末存货13.70 亿，较期初增加6.3 亿，存货周转天数较去年同期增加1.49 天至87.99 天；应收账款及票据较19 年增加2.06 亿至9.97 亿，应收账款周转天数较去年同期减少14.51 天至49.29 天；综合来看，期内公司经营性现金流净额5.83 亿（+348.46%），表现亮眼。

    盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年实现收入90.65、113.71 亿和140.47 亿元，同比增长38.82%、25.44%和23.53%；归母净利润6.29、8.36 和10.42 亿元，同比增长66.13%、32.96%和24.67%。对应PE 为17.21X/12.95X/10.38X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。

    风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升