公司公布20 年年报&21 年一季报。（1）2020 年全年实现收入65.30 亿元，同比增长70.43%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现10.58/13.58/21.10/20.04 亿元，同比分别增长34.43%/71.22%/99.36%/67.99%；2020 年全年实现归母净利润3.79 亿元，同比增长1.31%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现0.80/0.75/1.91/0.33 亿元，同比分别6.54%/-0.77%/73.36%/-70.82%；现金流改善明显，2020 年经营活动净现金流5.83亿元，同比高增348.80%，主要因为销售渠道向C 端拓展，营业收入大增。（2）2021Q1实现收入18.89 亿元，同比增长78.52%；2021Q1 实现归母净利润0.55 亿元，同比减少31.16%。此外，2020 年商誉3.21 亿元，同增2.30 亿元，因为收购美国MOR所致。

    　　收购MOR 助力自主品牌海外开拓，内销推进顺利。20 年及21Q1 营收分别为65.3亿元和18.89 亿元，同比高增70.43%和78.52%，主要因为销售订单增加和收购MOR。

    　　公司2020 年2 月正式完成MOR 业务收购，MOR 为美国西海岸的家具综合零售商，门店销售收入占比超过95%，轻资产运营，公司通过MOR 平台实现自有品牌MLILY渠道铺设，完善美国家具市场的销售网络布局。（1）分产品看：MOR 主要产品有沙发、床垫、桌椅等。2020 年公司枕头和卧具实现高增速。2020 年床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现营收30.81/5.64/9.75/6.59/5.24 亿元，分别同比增加47.67%/14.15%/279.88%/63.77%/793.28%；床垫/枕头/沙发/电动床/卧具销量分别为628.03/1056.61/80.47/41.64/58.80 万件。（2）分渠道看：MOR 销售渠道包括门店销售、折扣店及网络销售。公司2020 年直营渠道收入占比同增21.4pct。2020 年直营/经销/线上/大宗渠道营收分别为17.11/2.62/4.47/39.3 亿元，收入占比分别为26.9%/4.1%/7.0%/61.9%，同比+21.4/-0.2/+2.2/-23.4pct。（3）分门店类型看：MLILY梦百合经销拓店明显，内销推进顺利，年内净增229 家。2020 年公司总门店净增302 家至948 家，其中MLILY 梦百合/朗乐福/MOR/西班牙MATRESSES 期末门店数分别为620/211/38/79 家，分别净增241/12/38/11 家。

    　　多重因素影响毛利率，海外产能+渠道布局助力长期增长。公司2020 年主营业务毛利率34.18%，同减5.37pct；21Q1 公司整体毛利率28.91%，同减8.77pct，主要因为：（1）运杂费重分类至营业成本科目。（2）20 年MOR 实现营收14.99 亿元，营业利润率3.8%，净利率1.7%。（3）MDI 和TDI 价格自2020 年7 月开始上行，截至2021 年4 月23 日，MDI 和TDI 价格分别为21500 和15000 元/吨，相比2020 年7 月低点增加约65%和53%。其中，2020 年床垫/枕头/沙发/电动床/卧具毛利率为32.65%/28.10%/35.29%/34.70%/45.64%，同比-7.22/-8.40/+6.98/-0.46/+11.43pct。费用端，期间费用率稳定，20 年及21Q1 管理费用率分别为7.1%和7.9%，同增1.19和1.74pct，主要因为向海外扩展过程中建设生产基地和销售渠道的相关成本增加；20 年及21Q1 财务费用率分别为3.8%和2.5%，同增3.06 和1.49pct，主要因为汇兑损益增加，以及并购MOR 支付大额应收款手续费。销售费用率因为规模效应显现有所下降。产能方面，2021 年3 月美国反倾销、反补贴终裁落地，针对塞尔维亚、土耳其及东南亚五国的反倾销终裁落地，其中塞尔维亚倾销率为112.11%，较初裁提升98.46pct。美国本土企业竞争力增强，公司提前布局美国、西班牙工厂，比较优势显现新布局的西班牙新产能于2020 年9 月底进入试生产阶段，美西海岸生产基地于2021 年2 月初开始投产。此外，海外5 大生产基地均有序推进。

    　　盈利预测与估值：公司为记忆绵床垫龙头，海外产能布局领先，收购MOR 助力自主品牌海外开拓，内销推进顺利，电动床有望成为新增长点。考虑原材料带来压力，但当前已经开始有所缓解，公司海外产能持续释放，调整盈利预测，预计公司21/22/23 年归母净利润分别为6.05/8.00/9.64 亿元（原值：21/22 年归母净利润分别为8.0/9.2 亿元），同比增长59.78%/32.32%/20.41%，对应PE 18/14/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，国际贸易摩擦加剧，国内市场拓展不及预期