加征关税和两次反倾销裁决后，中国和大部分东南亚床垫企业出口美国失去竞争力，美国本土企业竞争力增强。公司因提前布局塞尔维亚、美国产能，比较优势明显，料在海外市场份额将持续提升。内销市场记忆绵渗透率极低，公司渠道管理理顺后，开店有望提速。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　公司概况：记忆绵家居龙头，致力于提升深度睡眠。公司主要从事记忆绵家居制品的生产和销售（19 年记忆棉床垫/枕头营收占比55.0%/13.0%），业务以出口为主（19 年外销占比81%）。公司凭借海外产能布局，增长快于同业，我们估算剔除Mor 并表和汇率影响，2020Q1-Q3 公司营业收入/归属净利润分别+34%/+29%。

    　　行业：欧美需求旺盛，国内仍处于导入期。记忆绵慢回弹、可分解压力，可提升睡眠质量；可压缩、重量轻、方便运输的特点使其适合线上销售。我们推算2019 年全球记忆绵床垫市场规模约为40 亿美元，渗透率约10%，未来3 年CAGR 预计10%+。根据QYresearch 和CSIL 的数据推算，美国/欧洲记忆绵床垫渗透率分别为40%/25%~40%，记忆绵产品导入中国时间较短，消费习惯仍在培育中，渗透率仅为个位数。

    　　外销：海外产能布局领先，并购拓展OBM 市场。2019-2020 年美国对进口床垫实施两轮反倾销，中国和其它被加征高反倾销税的国家出口的床垫在美国失去竞争力，公司提前布局塞尔维亚、西班牙、美国工厂，虽然成本有所上升，但仍保持了较强的比较优势。随着公司海外产能逐渐投放，料其市占率将进一步提升。公司先后收购零售商西班牙思梦、美国Mor，为其代工的同时借助终端渠道优势绑定优质客户资源，并利用其渠道优势铺开自有品牌。预测2020/2021/2022 年，公司外销收入为52.7 亿/73.4 亿/87.9 亿元，保持快速增长。

    　　内销：管理精细化，发展提速。2020 年起，公司对内销渠道重新梳理：线下通过精细化管理、优化经销商团队提升单店提货额，计划2021 年开店600~800家（19 年末国内门店不到600 家）；线上积极尝试直播等带货方式；酒店渠道对“零压房”调整升级，淡化房费分成，强调卖货与品牌宣传。受零售业务拉动，我们预测2020/2021/2022 年内销收入分别为8.6 亿/13.3 亿/16.6 亿元。

    　　风险因素：疫情影响超预期；海外产能建设不及预期；并购整合不及预期；原材料价格大幅上行；中美贸易摩擦加剧；汇率大幅波动等。

    　　投资建议：公司为记忆绵床垫龙头，海外产能布局领先，市占率料将持续提升；内销渠道发展有望提速。此外， 电动床有望成为新增长点。我们预测2020/2021/2022 年公司整体将实现营业收入61.7 亿/87.2 亿/105.0 亿元，归母净利润5.0 亿/8.0 亿/10.2 亿元，参考同业估值给予21 年 25 x PE，目标价58元，首次覆盖给予“买入”评级。