事件:

    公司公告三季报,2020年前三季度实现营业收入45.26亿元,同比增长71.53%;归母净利润3.46亿元,同比增长32.66%,扣非净利润同比增长25.63%。

    评论:

    1、Q3海内外业务持续回暖,MOR经营逐步正常

    Q3单季,公司收入同比增长99%,较Q1/Q2分别34%/71%的增速环比持续加快,我们认为原因有二:一是公司收购的美国家具渠道商MOR于2020年2月底并表,二是随着三季度国内、国外疫情影响逐步边际弱化,经济活动逐步恢复,公司外销订单向好,同时内销市场快速拓展,带动Q3内生收入亦实现较好增长。其中,我们估计剔除MOR并表贡献后,公司前三季度内生收入增长30%以上、单Q3增长40%以上,较上半年约25%的内生增长进一步提速。

    2、利润率稳定向好,并购整合效率仍有优化空间

    Q3单季,综合毛利率同比提升6.6pct至43.1%,MOR并表导致公司Q3单季的销售费用率大幅提升6pct,同时借款增加带动财务费用率提升6.6pct,使Q3净利率同比降1.4pct至9%。若剔除MOR并表影响,我们估计公司Q3单季归母净利同比增长50%以上,净利率约11%,仍处较好水平。现金流方面,单Q3经营性现金流量净额2.4亿元,同比3Q19现金净流出明显好转;净营业周期78天,同比稳定;其中,存货周转天数由于MOR并购、海外工厂投产导致同比增加22天至95.7天,但环比上半年亦持续改善;应收款周转天数同比减少7.2天至54.7天,应付款周转天数同比增加15.1天至72.5天。

    3、海外产能布局领先、内销市场开拓,维持“审慎推荐-A”评级

    公司目前已拥有塞尔维亚、西班牙、泰国、美国四大海外生产基地,全球化布局领先,前期美国对床垫实施反倾销进一步提升市场份额。内销市场空间广阔,三年千店计划稳步推进,拓展酒店渠道,与美团、携程建立战略合作关系,联手OTA平台、酒店共同升级打造“梦百合·零压房”模式。此外,公司围绕记忆棉产品近年持续延伸沙发、电动床等品类,产品矩阵丰富形成新的增长驱动。预计2020~2021年归母净利分别为5亿元、7.5亿元,同比分别增长35%、49%,目前股价对应2020年、2021年PE分别为21x、14x,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:疫情二次爆发风险、原材料价格大幅波动风险。