报告导读

    　　梦百合是我国记忆棉床垫细分赛道龙头，短期来看ODM 业务受益于格局集中增长有望超预期，中长期来看伴随公司自主品牌“MLily”进入发力期，公司将升级为“ODM+OBM”的综合软体家居龙头。

    　　投资要点

    超预期路径：短期ODM 受益于反倾销带来的格局集中，中长期看好公司切入零售打造国际化自主品牌

    　　公司ODM 业务凭借前瞻布局在逆境中获得比较优势，并开拓了一条差异化的自主品牌零售之路，业绩存在超预期的可能性：

    　　记忆绵赛道受益于消费升级，公司卡位优势突出欧美市场记忆绵家居快速发展，美国市场04-15 年记忆绵床垫CAGR 为10%（高于同期弹簧床的3.7%），17 年渗透率达到40%，国内记忆棉赛道亦有较大渗透率提升空间。梦百合乘势扩张，我们测算19 年我国记忆绵产品细分赛道出口总金额约23.76 亿美元，公司的市场份额上升至14%（13 年为8.43%）。

    　　国内外产能同步扩张，突破业绩增长瓶颈

    　　受益于记忆绵床垫行业发展红利及积极开拓客户，公司ODM 订单快速增长，历年产能利用率几乎都高于100%，公司近年来加码产能建设、打破增长瓶颈：（1）国内伴随IPO 项目（148 万张床垫+362 万个枕头）产能从15 年开始持续爬坡，预计20 年国内产能达370 万张床垫、1260 万个枕头，对应产值约30-35 亿人民币。（2）海外公司在塞尔维亚、美国、泰国、西班牙等多国均有设厂，且持续投资扩充产能，预计20 年海外总产能达到40-45 亿人民币，成为公司抢占ODM 份额的重要桥头堡。

    　　短期看点：双重税率加速床垫出口行业出清，积极开拓电动床蓝海市场19 年6 月美国对中国发起的首轮反倾销梦百合获得税率最低（57%），体现公司产品在美国市场的重要性，随后20 年3 月美国再次对包括塞尔维亚、泰国在内的7 国发起反倾销请求，终裁或将在9 月落地，此外18-19 年美国对床垫加征关税也加重了中小床垫厂商的负担。我们认为两轮反倾销+进口加征关税将导致中小型床垫企业（约占总产能的30%-40%）逐步退出竞争，而梦百合凭借在美国、西班牙等产能基地形成区位优势，看好份额和订单的提升。

    　　公司积极布局智能电动床新品类，19 年实现收入4.02 亿元（+73.75%）、销量接近达到25 万张，我们预计20 年公司有望实现60+万张销量。

    　　中长期看点：自主品牌海外国内两手抓，积极转型零售（1）海外零售：通过收购西班牙思梦（17 年）、美国MOR（19 年底）优质渠道资源进军主流市场，未来将持续挖掘此类优质整合机会，将自主品牌推向全球范围内的主流消费市场；

    　　（2）国内零售：国内床垫市场15-19 年CAGR 为13%，19 年规模768 亿，但集中度提升空间大（17 年CR5 仅14%）。公司内销业务2013 年-2019 年公司内销收入由0.15 亿元增长至7.04 亿元（CAGR 高达43%），2020 年H1 内销收入达3.03 亿元，同比增长21.2%，疫情背景下表现亮眼。我们认为公司内销的看点在于：酒店零压房高速扩张（合作酒店数量持续增长），线下渠道在18 年引进新任负责人后进入高速开店扩展期，每年新增门店数量约400 家，同时布局线上渠道展示商品并积极向线下引流。

    催化剂

    　　反倾销终裁落地后大量中小产能倒闭优化ODM 竞争格局，国内线下自主品牌业务渠道扩张速度和销售规模超预期

    盈利预测及估值

    　　考虑MOR 的并表，我们预计公司2020-2022 年实现收入60.78、86.74 和104.42亿元，同比增长58.64%、42.71%和20.38%；归母净利润5.0、7.12 和8.62 亿元，同比增长33.9%、42.2%和21.1%。对应PE 为21.23X/14.93X/12.33X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    　　原材料价格波动、市场竞争加剧、对外贸易环境持续恶化、疫情反复