事项：

    公司发布2020 年半年报，报告期内实现营业收入24.16 亿元，同比增长52.89%；实现归母净利润1.55 亿元，同比增长2.89%；实现扣非后归母净利润1.64 亿元，同比增长19.20%；实现基本每股收益0.46 元。

    评论：

    收入表现略超预期，各品类业务快速增长。疫情影响之下，2020 年H1 公司收入表现略超出我们之前预期，其中Q2 收入13.58 亿元，同比+71.22%（Q1 同比+34.43%）；Q2 归母净利润0.75 亿元，同比-0.77%（Q1 同比+6.54%）。我们认为公司收入快速增长一是公司持续全球化战略布局新开发客户及市场带来增量，二是今年2 月底完成收购的美国MOR 并表（报告期内美国MO 营收4.46 亿，净利润-1989 万元）。分业务来看，2020 年H1 公司记忆棉床垫实现营收11.41 亿元，同比+40.51%，沙发实现营收3.12 亿元，同比+101.16%，电动床实现营收2.58 亿元，同比+99.15%。我们认为随着新市场、新客户不断开发，新收购公司协同效应逐步体现，公司有望实现收入业绩快速增长。

    信息化建设显成效，毛利水平整体提升。公司2020H1 销售毛利率39.48%，同比增长2.08pct。我们认为主要原因在于公司信息化建设成效渐显。费用率方面，2020H1 公司销售费用率为18.60%，同比增加4.82pct，主要由于渠道费用增加所致；管理及研发费用率为9.02%，同比下降0.38pct，主要由于并购及定增项目中介费，以及相对提升较小的研发费用所致；财务费用率为1.93%，同比增加0.20pct，主要由于新并购公司收款外包产生的服务费所致。综合影响下，公司销售净利率同比减少2.93pct 至6.88%。我们认为随着新并购子公司整合完毕，期间费用率有望改善，盈利能力水平料将提升。

    全球化产能布局不断完善，销售渠道持续优化。2020H1 公司海外产能建设稳步推进，塞尔维亚、美国、泰国三地项目有序推进，且已部分投产，全球化产能布局初步成型。同时，公司着手在美国西海岸和西班牙布局新产能，与当地销售渠道形成联动效应，并进一步加强公司抗风险能力。渠道方面，公司保持销售渠道建设力度，稳步推进3 年千店计划；并与美团、携程建立战略合作关系，持续拓展酒店渠道；与碧桂园等房产开发商建立合作关系，拓展销售渠道。

    预计随自主品牌全球拓展，产能建设逐渐到位，公司竞争力有望继续增强。

    全球产能扩张&渠道强化，维持“推荐”评级。公司作为我国记忆绵家居产品领先企业，有望受益于记忆绵产品行业整体增长。同时，公司在全球产能、渠道与品牌拓展方面均稳步推进，具备长期发展实力。综合考虑公司内销快速增长与新并表公司发展前景，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.99/6.15/7.58 亿（原预测值分别为4.87/5.95/7.17 亿元），EPS分别为1.45/1.79/2.20 元，对应当前股价PE 分别为20/16/13 倍。考虑到公司在记忆棉家居产品领先地位及生产和渠道端深化布局，我们上调公司目标价至36 元/股（原目标价28 元/股），对应2020 年25 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。