Q2 收入端增速回升，利润端受Mor 短期亏损拖累稍有下滑。实现营业收入24.16 亿元，同比+52.89%；实现归母净利润1.55 亿元，同比+2.89%；扣非后归母净利润1.64 亿元，同比+19.2%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入10.58/13.58 亿元，同比分别+34.43%/+71.22%；实现归母净利润0.8/0.75 亿元，同比+6.54%/-0.77%；扣非后归母净利润0.84/0.79 亿元，同比+72.62%/-10.36%。公司收购的美国家具渠道商Mor 于2020 年2 月26 日并表，上半年并表收入4.46 亿元，扣除少数股东权益后并表净亏损1700 万元。扣除Mor 并表影响后，公司上半年收入/归母净利润增速分别为24.7%/14.6%。其中，Q1/Q2 收入端增速预计分别为18-22%/ 28-30%，Q2 收入端内生增长加速。此外，朗乐福于2019 年6 月25 日并表，预计上半年对收入端增速拉动约3-5pcpts。Q2 美国疫情及社会因素对Mor 经营带来一定压力，短期亏损拖累公司利润端表现，预计下半年随着美国经济活动恢复，Mor 盈利状况有望改善。

    　　境外收入增长稳健，沙发及电动床品类增速较快。分区域看，公司境外收入20.7 亿元，占总收入的85.7%，扣除MOR 并表收入后同比+23.4%，在疫情影响下境外收入增速仍然稳健；境内收入3.03 亿元，占总收入的14.3%，同比+21.2%。分产品看，公司产品种类及结构受MOR 并表影响有一定变化，床垫、枕头、沙发、电动床、卧具、餐桌椅收入占比分别为47.2%、9.5%、12.9%、10.7%、6.7%、1.5%，其中卧具、餐桌椅为新品类。

    　　原有品类床垫、枕头、沙发、电动床同比分别增长40.5%、3.1%、101.2%、99.1%。

    　　剔除MOR 并表因素后，净利率与去年同期基本持平。上半年公司毛利率同比+2.08pcpts 至39.48%；净利率同比-2.93pcpts 至6.88%。期间费用率同比+4.65pcpts 至29.55%；其中，销售费用率+4.82pcpts 至18.6%;管理费用率（含研发费用率1.72%）同比-0.38pcpts 至9.02%;财务费用率同比+0.2pcpts 至1.93%。Mor 作为家具渠道商销售费用率高于公司，而净利率较低，因此对公司的费用结构及盈利能力带来一定影响。剔除MOR 后，公司H1 净利率为8.9%，与去年同期基本持平。

    　　Q2 现金流显著改善。实现经营现金流3.5 亿元，同比+104.12%；经营现金流/经营活动净收益比值为161.45%；销售现金流/营业收入同比+3.65pcpts 至107.92%。净营业周期95.48 天，同比上升14.96 天；其中，存货周转天数110.82 天；同比上升34.27 天；应收账款周转天数56.3 天；同比下降7.44 天；应付账款周转天数71.64 天；同比上升11.88 天。Q1公司经营现金流0.82 亿元，同比-31.92%，Q2 公司回款情况较好，现金流显著改善。存货周转天数由于海外工厂投产、并购渠道商MOR、疫情期间出货受阻等因素有一定提升。

    　　投资建议：疫情对欧美国家零售行业带来较大冲击，短期看对Mor 带来一定压力，20 年或对公司业绩造成拖累。中长期看，产能集中释放支撑未来三年收入端稳健增长，内销已进入良性成长阶段；外销方面预计二轮反倾销等因素将加速中小企业出清，公司份额有望提升。考虑Mor 并表，预计2020-2022 年净利润分别4.8 、8.2、10.5 亿元，EPS 分别为1.33/2.37/3.12，对应PE 分别为21/12/9x；剔除Mor 的净利润分别为5.0亿、8.0 亿、10.2 亿元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。