维力医疗:专业从事医用导管的领先企业,产品覆盖麻醉、泌尿、呼吸、血透等领域。2014年公司主要品种气管插管、留置导尿管、喉罩、血透管路销售占比分别为17.67%、25.5%、8%和5.7%,四者合计销售占比达57%、毛利占比达65%。在全球导管的市场占有率分别为9.5%、14.5%、2.44%(血透管路销量占比较少)。公司业务以出口导向,出口销售占比70%左右,占国内医用导管出口额的5%左右,是国内医用导管领先企业。

    2012年全球医用导管市场规模超过200亿美元,CAGR10%+,进口替代+行业集中度提升是未来几年国内医用导管行业发展的主要特点。1)随着医疗保健条件的改善、老龄化趋势,全球医用导管等基础医疗器械的需求稳健增长。2)从细分领域看,麻醉、泌尿市场规模大,气管插管、留置导尿管全球每年销售规模分别保持7.6%、6%和26%的增速,是医用导管重要的应用领域;3)由市场格局分析,我们认为我国医用导管整体处于发展初期,行业处于相对分散(特别是气管插管)的状态,行业的增长来自于进口替代、行业集中度的提升。通过分析teleflex的成长路径,我们认为:企业自身技术的提升+并购整合,将是行业龙头必经的发展之路。

    作为行业内的领先企业,维力医疗将充分受益行业稳健增长,且基于其符合国际质量认证的产品优势和客户的高效管理两大核心竞争力,其未来3-5年业绩稳健增长的确定性较高。1)技术优势明显:公司重视研发,董事长领衔获得多个产品专利,包括气管插管、留置导尿管等多个产品获得美国FDA(510K)认证、欧洲CE认证、CFDA产品认证,2011-14年研发投入持续增加,研发费用率从3.4%提升到3.75%,研发力度持续加大,随着公司募投项目研发中心的建设,研发投入将持续增加,公司技术工艺水平、产品质量的提高及新产品的推出,将不断提升公司的核心竞争力。2)客户管理高效:公司客户包括境外和境内经销商,分别以OEM、ODM和自主品牌销售,近3年公司销售收入持续增长,但同时境内外经销商数量却在减少,我们认为公司正处于客户整合、升级阶段,随着客户整合的进程,有望通过深化与下游客户的合作、提升公司运营能力及重点区域销售快速增长。

    积极的外延拓展战略是公司成长的重要路径,尽管目前涉及不多,但我们认为公司未来有可能在专业化产品及产业链拓展方面持续布局:公司上市前,2011年收购血透管路研发、生产企业沙工医疗,由小市场迅速切入血透领域大市场。公司招股书显示,公司未来将在做强血透产品的基础上,择机进入下游医疗服务领域,建立在公立医疗系统以外的、可持续发展的、提供优质服务的连锁血液净化医疗机构。我们预计公司上市后,有望借助上市融资平台,继续加强投入促进公司产品质量升级、通过外延式并购拓展自身专业化产品线,逐步打造国际知名的医用器械生产企业。

    盈利预测和估值:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为5.60、6.39和7.35亿元,同比增长12.8%、14.1%、15.1%,归属母公司净利润分别为0.89、1.03、1.13亿元,同比增长31.4%、15.0%、10.14%,实现摊薄后EPS分别为0.89元、1.03元、1.13元。考虑到维力医疗在医用导管领域的技术研发、市场资源优势及外延预期,我们认为公司的合理估值区间为2015年摊薄后市盈率80-90倍,对应股价71.3-80.2元,考虑到股价目前在合理价位范围内,给予“增持”评级。

    风险提示:海外客户管理风险、出口注册失败风险、募投项目建设进度低于预期、外延拓展低于预期