事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年实现营收（18.33亿元，同比-1.47%）；归母净利润（2.02亿元，同比+54.28%），扣非归母净利润（1.43 亿元，同比+69.99%）；2021 年Q1 实现营收（4.58 亿元，同比+7.84%），归母净利润（0.6 亿元，同比+57.89%），扣非归母净利润（0.42 亿元，同比+60.14%）。

    　　1）营收层面：两机叶片业务持续放量，传统业务受疫情影响略有下降。

    　　2020 年公司传统业务包括石油天然气设备、工程和矿山机械及其他高端装备的零部件，实现营收（11.66 亿元，-14.72%），营收占比63.63%；核能业务营收（2.85 亿元，+10.65%），营收占比15.54%，毛利率45.4%，同比+2.28pct；航空航天领域产品主要包括两机叶片、机匣等多种高温合金结构件，2020 年实现营收（3.21 亿元，+80.45%）、营收占比17.50%、毛利率48.81%，同比+3.33pct。公司生产的某型号涡扇发动机叶片实现批量供货；某型号航空发动机机匣接到批量订单并开始生产，深化与通用、罗罗公司等国际“两机”龙头合作。我们预计随着公司在全球“两机”产业链地位的提升，并在国内军用发动机叶片需求扩充背景下，在“十四五”

    　　阶段公司两机业务将维持较高增速。

    　　2）盈利能力方面：毛利率及净利率双双提升，期间费率下降1.44 个百分点。2020 年公司综合毛利率38.41%，+2.56pct；净利率9.77%，+3.53pct，主要系公司调整客户和产品结构，高毛利率业务占比提升，核能新材料及航空航天收入占比提升至33.04%，毛利率分别同比提高2.28pct、3.33pct。2020 年公司期间费率29.81%，其中销售费率、管理费率分别同比下降0.41%、0.64%，主要系受疫情影响，业务招待费、运输费减少；财务费率下降0.39%，主要系利息支出减少。2020 年研发费用下降6.79%，主要系材料试制费较2019 年减少1533.97 万元，此外技术工艺水平有所提升，节约了部分研发费用。2020 年公司在营收略微下降的情况下实现了归母净利润的大幅增长，显现出良好的成本控制能力和优秀的供应链体系。

    　　3）资产负债表：2020 年公司应收票据（0.39 亿元，+1267.39%），主要系军品销售增加，回款速度较慢；预付账款（0.26 亿元，-33.59%），主要系支付材料采购预付款减少；在建工程（16.33 亿元，+62.02%），主要系高温合金精密铸造项目及航空产业园项目投资增加，目前项目进度已过80%，预计达产后有望进一步提升公司盈利能力。

    　　我们认为，应流股份的发展不仅得益于国内航发叶片需求的快速增长，还得益于成功切入全球两机巨头供应体系，未来两机产品营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。

    　　1）两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10 年全球市场规模有望达到1500 亿美金。两机叶片行业技术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业PCC 为例，公司下游订单持续增长，垄断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015 年净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。

    　　2）国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是“稳步推进”，体制内产能与之相匹配；随着“备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响，体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势，以及强大的设备、技术等优势，可以快速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们看到公司2020 年两机业务发展显著超预期，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

    　　3）国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如GE 等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们认为，公司是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE 等公司严格要求的少数企业之一，未来两机订单增长确定性正逐步增强。

    　　投资建议：公司连续三年两机业务实现近翻倍增长，我们认为这仍是应流股份两机业务订单放量的开端，在传统业务提供扎实基本盘的同时，随着公司全面深入全球两机供应体系、国内军机放量增长，在两机产能建设、叶片产品预研项目的稳步推进下，两机业务的巨大成长机遇将加速兑现。

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.97、4.05、5.47 亿元，对应的EPS 分别为0.61、0.83、1.12 元，对应当前估值为44X、32X、24X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）两机叶片订单低于预期；2）传统铸件业务发展低于预期。