对标恒立液压，两机业务从0 到1。液压件与两机叶片类似，较高的壁垒使得其前期都需要高额的研发投入、资本开支。参考恒立液压的成长路径，应流股份前期较高的研发投入、折旧费用对短期业绩形成侵蚀，随着两机业务的放量，后续的研发和财务费用率有望进一步收缩，从而展现出较强的业绩爆发力。

    　　千亿级赛道，海外龙头垄断：我们在Global Data、Airbus、Boeing公司预测数据的基础上，按照细分结构进一步测算，预计2019-2028年全球航空发动机叶片累计市场空间1023 亿美元，其中中国市场空间约218 亿美元。目前全球发动机市场由GE、PW、RR 公司为主，形成三大梯队；两机叶片制造龙头为PCC，国内企业正在逐步突破，2019年公司两机业务收入1.78 亿人民币。

    　　三个维度看两机业务高壁垒：公司传统主业的高端化为公司发展两机业务打下坚实基础，其壁垒主要体现在3 个方面：（1）技术壁垒：工序繁多，技术更迭相对较慢，也给了公司弯道超车的机会，自2017 年以来公司研发费用率保持10%以上；（2）资产壁垒：行业具备前期投入大、盈利水平高的特点，对于资本开支的要求极高。截止2019 年，公司固定资产+在建工程合计40.54 亿元。（3）客户壁垒：产品开发、认证周期较长，质量要求较高，供应商与客户具有很强的合作粘性，目前公司已经切入ABB、GE 等龙头公司供应商序列。

    　　投资建议：预计公司20-22 年收入2017/2376/2780 百万元；EPS 分别为0.43/0.62/0.81 元/股，按最新收盘价计算对应PE 分别62/44/33x。

    　　考虑到公司业绩增速及可比公司估值，我们给予公司21 年合理PE 估值58x，对应合理价值为35.89 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求下滑风险；出口贸易风险；汇率波动风险；折旧摊销费用和存货计提增加风险；新业务进展低于预期风险。