一、事件：公司发布2019 年报及2020 年1 季报。2019 年1-12 月，公司实现营收18.60 亿元（+10.66%），归母净利润1.31 亿元（+78.67%），扣非归母净利0.84 亿元（+192.64%）。2020 年1-3 月，实现营收4.24 亿元（-15.55%），归母净利0.38 亿元（+1.26%），扣非归母净利0.26 亿（+2.22%）。

    　　二、两机叶片领域营收大幅增长103%，逐步发力成为重要增长点。

    　　主营业务营收方面：传统业务保持优势地位，大力发展新兴业务，航空航天领域逐步发力。2019 年，公司传统业务包括石油天然气设备、工程和矿山机械以及其他高端装备的零部件，实现营收13.68 亿元（+2.59%），营收占比73.5%，仍然是公司主要收入来源；核能业务营收2.57 亿元（+16.73%）、营收占比约13.8%，毛利率43.12%、同比增加0.39 个百分点；航空航天领域主要产品覆盖航空发动机和燃气轮机叶片、机匣等多种高温合金结构件，2019 年实现营收1.78 亿元（+102.80%）、营收占比约9.6%，毛利率45.48%、同比增加1.09 个百分点。

    　　主营业务盈利能力方面：毛利率略有提升0.21 个百分点，期间费率下降0.68 个百分点。2019 年公司综合毛利率35.85%、同比提升0.21 个百分点。其中，受益于产业结构优化，高毛利率业务占比有所提升，核能新材料及航空航天业务收入占比提升至23%，毛利率分别同比提升0.39、1.09个百分点。2019 年公司期间费率31.25%、同比降低0.68 个百分点，其中财务费率同比降低1.71 个百分点是主因，管理费率、销售费率分别同比增加0.97、0.06 个百分点。2019 年研发费用同比增长21.58%，研发费率12.93%、同比增加1.38 pct，研发费用的主要增长来源于开发新产品产生的材料试制费增加、研发人员薪酬增加所致，合计增加0.31 亿元，约占整个研发费用增长总额的73%。

    　　资产负债表：2019 年公司实施非公开发行股票募集资金净额6.05 亿元，用于高温合金叶片精密铸造项目和偿还银行借款，带来公司资产负债率的显著降低，由期初的56.91%大幅下降至期末的43.95%，同时公司在建工程由2018 年的6.65 亿元大幅提升至10.08 亿元。随着未来项目的逐步建设和投产，预计将进一步提升公司盈利能力。

    　　现金流量表：2019 年公司经营活动产生的现金流量净额为4.36 亿元，同比增长13.84%，基本与公司营业收入增长幅度相匹配，主要原因是购买商品、接收劳务支付的现金增幅（20.25 亿元，+10.2%），相比销售商品、提供劳务收到的现金增幅（11.26 亿元，+3.9%）而言，增长幅度较大。

    　　三、应流股份的投资主逻辑：成功切入全球两机巨头供应体系，两机产品订单和营收规模有望持续攀升，未来盈利能力也将显著提升。

    　　两机高温合金叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。

    　　两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10 年全球市场规模有望达到1500 亿美金。两机叶片需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长，铸就赛道的高壁垒特征——技术壁垒高，技术更迭慢、难有弯道超车机会，资质认证难，全球两机客户非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再加上技术壁垒高导致新进入者少，使得两机叶片拥有很好的商业模式。以全球两机高温合金叶片领军企业PCC 为例，其立足下游两机订单持续增长，并以其垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。

    　　2006-2015 年PCC 净利润和经营性现金流CAGR 达到17.78%和24.85%。

    　　应流股份已成功切入两机叶片的千亿美金赛道。国际主要两机厂商如GE 等为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的合格供应商，以丰富供应商体系，增强供应链安全性。我们认为，应流股份是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE等公司严格要求的少数企业之一，且在工程机械等领域拥有成熟的海外客户战略供应经验。目前，公司多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。

    　　对标PCC，我们认为应流股份成功切入全球两机巨头供应体系，两机产品订单和营收规模有望持续攀升，未来盈利能力也将显著提升。主要原因是：1）全球维度：应流股份已经步入全球两机叶片这个年均150 亿美金的大赛道，且已成功地切入全球两机巨头供应商体系，未来订单、营收规模持续攀升将是公司资产规模、技术实力、客户经验等众多核心竞争力的自然体现。2）国内维度：两机高温合金叶片是我国“两机专项”突破“卡脖子”

    　　技术瓶颈，实现自主可控的重点突破方向。公司承担着国家两机重大专项和重点型号科研生产任务，为中国航发、中国重燃等研制生产高温合金叶片等产品，将直接受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。3）未来发展：

    　　坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展（向母合金材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

    　　四、投资建议：我们预计公司2020/2021/2022 年归母净利润分别为2.00、2.97、4.05 亿元，同比增速分别为52.9%、48.4%、36.7%，对应当前的估值为31X、21X、15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情对产业链的影响；两机叶片订单低于预期；传统铸件业务发展低于预期；汇率变动风险。