2023 年扣非净利润低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：营收同比+36%至44.4 亿元，归母净利同比+25%至8.0 亿元，扣非净利同比+18%至6.54 亿元；其中4Q23 收入同比+29%至12.3 亿元，归母净利同比+15%至2.38 亿元，扣非净利同比-21%至1.18亿元。扣非净利低于我们预期，主要系应收账款及商誉减值超预期。

    　　1）高空作业平台高速发展：2023 年末公司高空车作业平台管理规模同比+55%达到12.1 万台（较年末+4.3 万台；市占率达20%），其中合资模式23 年落地约3 千台，转租模式新增约5 千台达到1.6 万台。23 年公司高空车出租率同比+4.2ppt 至85%，叠加管理规模高速增长，带动高空车板块收入同比+69%至31 亿元，占公司收入约70%。同时，由于高空车租赁价格下降，公司高空车板块毛利率同比-2.65ppt 至46%。2）其他业务略有承压：建筑支护保有量同比+6.5%至48 万吨，但由于此板块与建筑新建市场更为贴近、租赁价格下滑幅度较大，使得建筑支护设备收入同比-7%至13亿元，毛利率同比-3.9ppt 至49.8%。3）规模效应下，费用持续摊薄：23年公司销售费用跟随收入增长而同比+39%至3.98 亿元，而管理、研发费用基本保持稳定，同比+0.5%/+15%；财务费用因负债提升，同比+56%至4.9 亿元；对应销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/-1.4/-0.3/+1.4ppt。4）非经营损益增加：23 年由于爬架、铝模等收购的子公司未达到利润承诺目标，公司进行商誉减值近2 千万元，但同时收购子公司原股东的补偿款约1.56 亿元。5）应收账款周转加快：23 年应收款项总额同比+28%至36 亿元，但周转天数同比-12 天至255 天。6）经营现金流保持优异：23 年公司收现比同比+2ppt 至86%，经营净现金流同比+38%至19.5 亿元。7）融资、投资现金流流出合计加大：23 年投资现金流流出5.5 亿元，融资现金流支出14.5 亿元，使得公司总现金流略微流出0.5 亿元。8）负债率略有上升：资产负债率同比+3ppt 至70.5%，净负债率同比+45ppt 至201%。

    　　发展趋势

    　　高空车景气高位，行业价格接近底部。展望未来，在需求保持相对稳定、同时龙头积极推广下，我们认为高空车租赁仍将保持高景气度，有望支撑公司收入保持高增长。同时，当前租赁价格已接近底部，使中型租赁企业基本停止新购车辆、甚至退出市场，我们看好后续租赁价格、利润率保持稳定。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024 年净利润不变，引入2025 年净利润13 亿元，当前股价对应2024/25 年11.5/9.1x P/E；维持跑赢行业评级和目标价不变，对应2024/25 年14.5/11.5x P/E，隐含27%上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争加剧使租赁价格降低；下游需求不足；现金流管理风险。