引言：23 年6 月以来高机销量持续下滑，有两大可能性：1）高机保有量见顶，总需求空间不足；2）下游租赁商竞争格局出现重大变化。本文我们将穿透销量数据的迷雾，探寻高机租赁行业未来的变化。

    　　需求角度：高机保有量有数倍增长空间。高机是高α赛道，17-22 年国内销量从4.6 万台增至18.7 万台，复合增速32.5%。在宏观总需求偏弱的背景下，国内高机销量、保有量规模保持高增速，源于产品渗透率提升。我国高机保有量远未见顶：对标美国，我国主流机械设备叉车、挖掘机保有量是美国的3-4 倍。若以此为参考，则我国高机保有量可达231~308 万台，较22 年末仍有4~5 倍空间。

    　　现金流视角：租售比已触底将回升。租赁商的“现金流平衡点”远高于“盈亏平衡点”；其现金流收入主要来自租金，刚性支出主要是采购、维护、人工等。当经营现金流下降到一定水平，租赁商不仅丧失购置新机的能力，严重情景下会触发债务违约。最近1-2 年，高机租售比已处于20%-25%的底部区间，经测算当前的租售比已使部分中小型租赁商触发债务违约，更难以保持资本开支强度。现阶段行业供给格局已发生重大变化，判断：租售比已触底、将回升。

    　　景气底部，头部企业竞争优势凸显。在高机租售比触底的背景下，大型企业现金流健康且依旧保持扩张强度，主要由于：1）渠道优势及品类优势，使其有高于行业平均水平的租售比（目前华铁的出租率高于行业平均10pcts 以上）；2）规模化采购使其设备购置成本、采购账期等更具优势；3）领先的数字化管理运营水平，使其在效率层面、成本层面更具竞争力。

    　　盈利预测、估值与评级：

    　　高机需求远未见顶的背景下，23 年6 月以来国内高机销量出现显著下滑，主因在目前租售比水平下，中小企业已丧失资本开支能力；部分企业或已触发债务违约。参考国内叉车租赁龙头佛朗斯，以及海外设备租赁龙头联合租赁、Ashtead的租售比情况，我们认为当前国内高机租售比向上弹性较大。

    　　我们强调：租赁商的核心价值源于其销售渠道及服务体系的搭建，设备资产仅是其构筑销售渠道及服务体系的载体。过去数年经营表现，已经体现华铁应急在销售及服务方面的竞争优势，随着轻资产模式的推进，其资本开支压力将大幅降低；随着数字化体系建设的提速，其竞争力将进一步强化。随着行业格局的改善，头部企业竞争优势强化；若租售比回归正常水平，头部企业盈利将有较大弹性。我们维持23-25 年归母净利润预测为8.54/11.86/16.22 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、高机租金价格波动、行业竞争加剧、回款不及预期。