事件：

    　　公司发布2020 年年报。报告期，公司实现营业收入15.2 亿元，同增32%；归母净利润3.2 亿元，同增17%。单四季度，公司实现营业收入5.2 亿元，同增56%，环增32%；归母净利润1.6 亿元，同增325%，环增117%。

    　　点评：

    　　建筑后市场相关租赁业务快速增长：报告期，公司建筑后市场相关租赁业务实现高速增长。高空作业平台租赁类业务实现营业收入4.7 亿元，同增394%，占总营收约31%；地下维修维护工程营收1.9 亿元，同增106%。相较而言，公司传统周转材料类租赁业务（钢支撑、铝模板、爬架等）增长较为平稳，实现营业收入8.4 亿元，同增11%。设备租赁业务收入规模增长与三个变量相关，分别为设备规模、租金价格、出租率。高空作业平台等业务的较快增长与设备规模持续增长有强相关性。

    　　截止2020 年年末，公司经营租赁资产账面原值为48 亿元，同增56%；增量部分主要为高空作业平台。

    　　租赁业务的发展除了设备规模之外，网点及渠道的建设尤为重要。2020年，公司高空作业平台设备规模突破20,000台，运营中心总数突破60家（19年为20多家），覆盖超过400个城市（19年为200多个）。截止到2020年末，公司累计签约客户超17,000个，累计签订合同24,000单，单笔合同额平均约25,000元。从客户结构上来看，公司在维持大客户的基础上，积极拓展中小客户，在中小客户群体中建立品牌优势和先占优势，提升客户粘性，形成稳固的客户群体。

    　　经营性现金流较好，关注应收账款规模明显上升：报告期，公司经营性现金流净流入5.37 亿元，同比减少34%。公司经营性现金流净额高于归母净利润，同比减少主要由于公司于2019 年合并报表口径剥离融资租赁相关业务，该业务影响经营性现金流净额约为6 亿元；剔除该项目影响，公司经营性现金流净流入同比增长约163%。同时，我们注意到2020 年公司应收账款规模净增长约5.3 亿元，至约15亿元；应收账款规模快速增长，判断主要由于传统周转类材料类业务回款放缓所致。

    　　公司2020 年收现比约为80%，同比提高约5pcts；随着未来随着建筑后市场相关业务租赁业务增长以及占比提升，中小客户群体对公司业务收入贡献提高，收现比有望持续改善。后续仍须重点关注应收账款规模的变化趋势。

    　　盈利能力有下降，主要受出租率降低影响：报告期，公司综合毛利率约54%，同减13pcts，其中高空作业平台、建筑周转材料、地下维修维护工程毛利率分别为48%、58%及50%，同减17pcts、11pcts 及5pcts。毛利率下降主要有1）疫情带来的整体出租时长降低，同时折旧等成本较为刚性；2）运输成本等从销售费用调整至营业成本，影响毛利率约5.4pcts。2020 年，公司整体租金回报率变动不大，经营性租赁资产原值周转率为37%，同减约1pct。

    　　2021 年，随着疫情影响的减弱，出租时长逐步回归正常，判断综合毛利率将有一定弹性。高空作业平台近期租赁需求较为旺盛，出租率处在较高水平，判断后续租金价格有望企稳回升。

    　　关注轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：至20 年底，公司经营租赁资产原值约48 亿元。前期公司公告与热联成立合资公司，计划三年内实现约30 亿租赁资产管理规模，相关资产由热联集团筹集、并表。通常情况下，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE 及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF 框架下或可带来估值弹性。

    　　盈利预测、估值与评级：

    　　2020 年，由于疫情等影响，导致公司产品出租时长有一定降低，进而影响盈利能力，判断随着疫情影响减弱，租金回报率有提升空间；公司资产规模持续增长，期末经营租赁资产原值约为48 亿元，新增约17 亿元（其中约10 亿元主要在2020 下半年增加），经营租赁资产规模扩张相应带来收入规模的增长。预测2021年-2022 年公司归母净利润约为4.67 亿元、6.49 亿元，该预测较前次预测提高约17%、28%，新增2023 年归母净利润预测8.76 亿元。现价对应2021 年动态市盈率约为17x。

    　　设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。报告期，公司建筑后市场租赁业务快速增长，高空作业平台等租赁业务占总收入比例约31%；渠道布局加快推进，运营中心及覆盖城市数量均有大幅增长；公司相关业务战略向中小型客户倾斜，未来渠道粘性有望提高；此外，轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。看好经营租赁行业赛道、看好轻资产模式下公司中长期业绩增长的弹性。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期