事件：公司公告《关于与热联集团共同投资设立新公司的公告》，热联集团为杭州市国资委旗下企业。此次成立合资公司，其中热联集团出资5100 万元（占股权51%）、华铁应急出资4000 万元（占40%）、景宁华昇（为华铁应急所委派的项目公司核心团队人员的持股平台）出资900 万元（占9%）。

    　　项目公司成立后，未来三年内总投资规模不少于30 亿元用于租赁资产的购买；除注册资金外，新公司运营所需资金由热联集团负责筹集，资金成本参考热联集团内部的分子公司财务成本（当前基本考核利率为年化5.4%）；华铁应急负责日常经营管理，提供业务客户资源与渠道资源，并获取利润分红及相关服务收入。

    　　点评：

    　　轻资产委托运营落下第一子：此次公司轻资产委托运营管理的模式以合资公司的形式展开，但未来轻资产运营的合作形态或更为多元。与热联合作，虽然华铁不对项目公司并表，但作为管理方，不仅可获得服务性收入（华铁针对项目公司的服务），还可获得利润分红。我们强调：经营租赁商的核心竞争力在于其渠道资源、管理能力及服务维修能力，设备资产规模并非核心壁垒。若租赁商综合实力得到认可，轻资产委托运营可更多案例落地。此次公司与热联在盘扣等产品领域的合作，可以有效补足其在该品类设备资产规模不足的窘境，同时降低公司发展过程中对于资本开支的依赖；并在资产规模提升的过程中，进一步反哺管理效能。

    　　轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：至20 年底，公司经营租赁资产原值约50 亿元，若新公司投资达30 亿元，则公司经营性租赁资产规模将可扩大60%。通常，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE 及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF 框架下或可带来估值的弹性。

    　　盈利预测、估值与评级：设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。主业经营回归正轨，进入业绩释放周期，20Q4 业绩超预期。维持2020E-2022E 年盈利预测EPS 至0.36 元、0.44元及0.56 元。维持目标价8.16 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：租金回报率不及预期、资产减值风险、渠道布局不及预期