制盐行业龙头，营收稳步增长。公司是采盐、制盐及盐化工行业的知名企业，在国内制盐行业中生产能力名列前茅。公司主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产、销售。公司的主要产品包括食盐、小工业盐、两碱用盐、元明粉和纯碱。2018 年公司实现营业总收入27.64 亿元，同比增长6.28%，实现归母净利润1.45 亿元，同比下降18.67%。

    下游需求稳定增长，盐改提升行业集中度。盐是关系国计民生的重要商品，也是化学工业的基础原料，广泛应用于化工、轻工、纺织印染、冶金、食品加工等国民经济的各个领域，下游需求总体稳定。盐改后，不再核准新增食盐定点生产企业，鼓励食盐生产与批发企业产销一体，鼓励食盐生产、批发企业兼并重组，形成一批具有核心竞争力的企业集团。因此，我们判断未来盐业产销一体化是趋势，市场集中度也会有所提升。

    营收规模稳定增长，下游盐产品周期性明显。2018 年，公司当年实现营收27.64 亿元，同比增长6.28%，食盐、小工业盐、纯碱、元明粉、其他所有业务营收分别为5.53 亿元、8.47 亿元、9 亿元、1.46 亿元、3.18 亿元，分别同比增加-1.29%、5.03%、16.74%、-18.18%、11.58%。公司食盐、小工业盐、纯碱、元明粉毛利率分别为22.21%、27.42%、24.81%、37.68%，分别同比增长-10.60、-3.07、-8.59、1.22 个百分点。

    集团22 亿元资产注入，产销实现一体化。苏盐连锁作为苏盐集团全资子公司，主要经营食盐的批发及零售，并利用食盐批发的渠道资源开展盐化产品及非盐食品的批发。此次资产重组，苏盐集团向苏盐井神注入成熟的食盐批发渠道、终端零售资源及专业的销售队伍，助力其实现产销一体化。苏盐连锁2017年实现营收19.02 亿元，其中食盐收入11.41 亿元，占总收入的59.98%。当年，苏盐连锁实现归属净利润1.57 亿元，毛利率为38.25%。

    盈利预测与投资评级。公司依托盐产品业务，形成了“盐硝联产、盐碱联产、盐钙联产和热电联产”为主体的循环经济产业体系。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.60 亿元、5.32 亿元和6.07 亿元，对应的EPS 为0.59元、0.69 元和0.78 元，给予公司2019 年15-18 倍PE，对应合理价值区间为8.85 元-10.62 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示：下游两碱行业景气下行；市场竞争加剧。