投资要点

    斯达半导聚焦于IGBT 模块/SiC 为主的功率半导体领域，成功研发出全系列IGBT 芯片、FRD 芯片和IGBT 模块，实现进口替代。其中IGBT 模块产品超过600 种，电压等级涵盖100V-3300V，电流等级涵盖10A-3600A。产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。受益于汽车电气化持续推进，汽车电子成为半导体领域逆势增长代表，800V 平台架构下对SiC 功率电子器件需求增长明显，为公司提供中长期强劲增长动力开启第二成长曲线。

    技术领先&多领域覆盖，打开新能源汽车/风光储/工控需求增量。斯达半导优势在于IGBT 模块，主要覆盖新能源汽车/风光储和工控领域。2013 年斯达半导开始专注新能源汽车IGBT 模块的研发，目前其IGBT 电压等级涵盖范围为100V-3300V，率先实现第七代IGBT 产品的研发。（1）车规IGBT 模块合计配套超200 万套主电机控制器，欧洲一线Tier 1 开始大批量交货。2023 年，公司应用于主电机控制器的车规级IGBT 模块持续放量，合计配套超过200 万套新能源汽车主电机控制器，公司在车用空调、充电桩、电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高；公司基于第七代微沟槽Trench Field Stop 技术的750V 车规级IGBT 模块大批量装车，公司基于第七代微沟槽Trench Field Stop 技术的1200V 车规级IGBT 模块新增多个800V 系统车型的主电机控制器项目定点，将对2024 年-2030 年公司新能源汽车IGBT 模块销售增长提供持续推动力。（2）风光储/工控：风光储业务快速增长，产品在北美等海外市场批量装机，工控领域已为多家国际企业正式供应商。

    公司已是国内多家主流光伏逆变器、风电逆变器企业主要供应商，并且与头部企业建立了深入战略合作关系，继续发挥技术领先优势为客户提供更高功率、更高效率解决方案。基于第七代微沟槽Trench Field Stop 技术的IGBT 模块在地面光伏电站和大型储能批量装机，并在北美等海外电站批量装机；1200V、650V 大电流单管已大批量应用于工商业光伏和储能，处于行业领先地位。在工业控制领域，公司已为国内多家头部变频器企业IGBT 模块的主要供应商，已是工控行业多家国际企业正式供应商。

    五大优势加速SiC 上车，率先卡位打造第二增长极。SiC 上车可提供助力实现系统小型化，增大汽车可用空间；导通及开关损耗减少，从而续航里程增加；减少汽车重量，有利于轻量化；承受输入功率大，电机扭矩更大，加速能力强；降低电池成本提升续航里程，降低整车成本等五大优势。受益于汽车电气化的持续推进，汽车电子成为半导体领域逆势增长的代表，800V 平台架构下对SiC 功率电子器件需求增长明显。受益于中国新能源汽车厂商近年来持续投放新车型，销量同步快速增长的双核驱动，正带动本土SiC MOS 供应商市占率稳步提升，仅比亚迪、极氪、吉利银河、蔚来、理想、赛力斯这几家车企，新能源乘用车SiC MOS 主驱功率模块的国产化率已由2021 年的31.89%提升至24Q1 的65.57%。随着各品牌车企合作车型的上市和交付，斯达半导等国内厂商的市占率有望进一步提升。斯达半导作为国际领先功率器件厂商，在SiC MOS 领域具有先发优势，2023 年，公司应用于新能源汽车主控制器的车规级SiC MOSFET 模块大批量装车应用，同时新增多个使用车规级SiC MOSFET 模块的800V 系统主电机控制器项目定点，将对公司 2024-2030 年主控制器用车规级SiC MOSFET 模块销售增长提供持续推动力。

    募投项目有望于24 年达使用状态，拓展高压功率/SiC 器件，转向Fabless+IDM模式。2021 年公司以非公开发行形式实际募集资金净额34.77 亿元，用于高压特色工艺功率芯片研发及产业化/ SiC 芯片研发及产业化/功率半导体模块生产线自动化改造等项目。项目完成后，1）加快高压特色工艺功率芯片领域的布局，丰富公司产品线，满足智能电网、轨道交通、风力发电行业对高压功率芯片的市场需求；2）向碳化硅芯片研发及产业化领域拓展，从而达到优化产品结构，完善产品布局的目的；3）预计形成年产30 万片6 英寸高压特色工艺功率芯片/年产6 万片6英寸SiC 芯片生产能力，新增年产400 万片的功率半导体模块生产能力。

    投资建议：考虑到新能源汽车/发电等领域下游客户端竞争加剧，致使上游厂商利润承压，我们调整对公司原有预测。预计2024 年至2026 年营业收入由原来的48.35/61.89/77.05 亿元调整为45.22/52.56/61.76 亿元， 增速分别为23.5%/16.2%/17.5% ； 归母净利润由原来的12.00/15.26/19.07 亿元调整为9.66/11.29/13.02 亿元， 增速分别为6.1%/16.9%/15.3% ； 对应PE 分别为21.8/18.7/16.2 倍。考虑到斯达半导是国内IGBT 模块龙头且技术迭代处于国内领先水平，率先卡位SiC MOS 开启第二增长极，新能源汽车/风光储/工控等下游应用蓬勃发展打开IGBT/SiC MOS 需求增长空间，叠加预计24 年非公开发行项目投产对下游市场供货保障能力提升。维持“买入”评级。

    风险提示：产品结构单一风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；产线建设及投产后收益不及预期风险；新能源汽车市场波动风险；下游需求不及预期风险。