IGBT 收入结构改善推动4Q21 毛利率超预期

    斯达半导公布2021 年年报：2021 年公司实现收入17.07 亿元，同比大幅增长77.22%，归母净利润为3.98 亿元，同比增长120.49%，毛利率为36.73%，同比2020 年增长5.17ppts。4Q21 单季度公司实现收入5.10 亿元，环比增长6.7%，归母净利润为1.32 亿元，单季度毛利率达到历史新高的40.8%，环比提升4.97ppts，超出我们之前预期的36.3%。我们认为主要得益于四季度公司新能源相关收入占比持续提升，收入结构改善。我们上调2022/23 年盈利预测至7.02/9.59 亿元，2024 年盈利预测为12.78 亿元，我们维持买入，上调目标价至506.59 元，基于2025 年50 倍远期PE 折现。

    2021 年报回顾：新能源汽车高速增长叠加功率高景气推动跨越式成长公司2021 年收入增速高达77.22%，远高于2019-21 年公司营收年均复合增长率的36.24%，实现了跨越式增长。我们认为公司收入与盈利的高速增长主要得益于1）新能源相关收入同比增长165.8%至5.71 亿元，公司21年配套新能源汽车数量超过60 万辆，其中A 级及以上车型超过15 万辆，推动新能源收入占比提升至34%；2）产能持续扩张，公司2021 年IGBT模块封装产能同比增长71%至930 万个，同时公司受益于华虹无锡12 英寸晶圆厂产能爬坡实现晶圆产能提升；3）全球功率半导体尤其是IGBT 缺货涨价，我们看到当前IGBT 供需仍然偏紧，交期仍未见缩短。

    1Q22&2022 展望：光伏放量元年，新能源汽车持续突破展望2022 年，我们预计公司收入与净利润有望实现65.8%/76.2%的增长，我们认为主要驱动力为1）2022 年为公司光伏放量元年，公司IGBT 模块/单管产品有望在国内组串式逆变器厂商份额快速提升；2）新能源汽车收入持续高速增长，我们预计公司2022 年配套车辆将超过100 万辆，其中A 级以上车型占比将继续提升，推动ASP 有效增长；3）盈利能力提升，公司四季度毛利率高达40.8%，我们认为随着新能源收入占比快速提升（22 年有望达到53%），公司2022 年毛利率有望维持高位，推动净利润快速增长。

    消费类需求疲软下，公司相对优势凸显，维持买入上调目标价至506.59 元我们认为在疫情、通胀及地缘政治等多重影响下，消费电子需求短期面临不确定性，公司下游以工控、光伏、新能源汽车为主，抗风险能力相对较强，看好公司产品组合持续改善， 我们上调2022/23 毛利率预测至39.10%/37.17%（ 前值： 35.80%/34.80%） ， 上调2022/23 年盈利预测13.59%/0.39%至7.02/9.59 亿元，维持买入，上调目标价至506.59 元（前值：458.65 元），基于2025 年50 倍远期PE 折现。

    风险提示：SiC 产线不及预期，新能源汽车销量不及预期，IGBT 竞争加剧。