斯达半导是国内IGBT 龙头，掌握核心芯片技术，目前已切入工控、电动车、白电等领域。2021 年，全球晶圆产能紧张背景下，进口品牌交付周期拉长且存在不确定性，公司作为国产IGBT 龙头料将受益于下游客户加快导入国产供应商的节奏，迎来明确高增长机遇；中长期来看，国产替代趋势下公司国内份额未来5 年有望从5%扩张至10~15%。基于2021 年PE=120x 给予目标价198.0 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　公司概况：掌握核心芯片技术的国产IGBT 龙头。公司以IGBT 模块起家，2012年起逐步掌握IGBT 核心芯片技术，目前芯片自供率已超过50%，是国内少数具备IGBT 芯片量产能力的厂商。公司目前98%营收来自于IGBT 模块，下游包括工控、新能源（电动车为主）、白色家电等。受益于下游景气度高+国产替代需求，公司业绩处于快速成长阶段，2019 年公司营收及净利润分别达7.79/1.35亿元，过去4 年CAGR 为32%/80%。

    　　赛道分析：IGBT 全球需求超60 亿美金，国产化替代方兴未艾。IGBT 属于功率器件领域中前景最好、门槛最高的细分赛道，广泛应用于电动车、工控等中高压场景。全球IGBT 需求超60 亿美金，且行业年增速超15%。国内IGBT 需求占全球近1/3，然自给率不足15%，存在旺盛的本土供应链配套需求。目前全球IGBT 市场由英飞凌为首的德日大厂主导，CR3 超过50%，斯达半导是唯一进入全球前十的国产IGBT 厂商，国内份额超5%且具备车规级能力，卡位明确，未来有望受益国内IGBT 产业崛起趋势。

    　　公司布局：技术实力追赶海外大厂，已成为IGBT 国产替代先锋。公司重点布局电路设计与模块封装两大环节，采用Fabless 模式加速实现自研芯片量产，技术实力已达到海外大厂主力产品水平，并积极拓展下游应用，已切入门槛较高的电动车领域，是国内与进口品牌差距最小的IGBT 厂商，国内市场整体份额超5%。据公司公告，公司计划募资35 亿元用于投建6 寸晶圆产线+扩充模块产能，其中6 寸产线主要面向SiC 芯片和3300~6500V 的高压Si IGBT 芯片，与现有代工厂的工艺平台（650~1700V）形成互补，助力公司转型同时保障产能供给。展望未来，1）与海外大厂相比，公司具备高性价比、本土服务优势，并受益于自主可控需求；2）与国内厂商相比，公司在四大环节具备综合性先发优势（2~4 年），在国产替代趋势下有望抢占更多份额。我们看好公司未来5年内国内份额有望由5%扩张至10~15%。

    　　成长动能：电动车及光伏领域客户拓展顺利，旺盛需求助力公司明确高增长。

    　　公司在开拓下游客户时，先进入工控领域，后逐步切入电动车和白电市场，目前正拓展变频家电和新能源发电市场，未来还计划进军智能电网和轨道交通市场。展望未来，公司有望享受下游需求爆发红利：1）工业控制：行业增速约10%，公司已占据国内10~15%份额，预计未来仍能保持稳健增长；2）电动车：行业增速约40%，公司是国内少数具备整车配套关系的IGBT 厂商，目前逐步切入主流车企；3）变频家电：行业增速约20%，公司实现芯片自研后成本竞争力提升，目前正积极扩充用于家电的IPM 产能；4）新能源发电：行业增速约10%，公司已成功突破本土头部客户，后续有望加速实现份额提升。整体来看，我们认为IGBT 下游需求正加速释放，叠加国产替代趋势，公司客户导入节奏加快，预计未来5 年营收复合增速有望保持~40%。

    　　风险因素：原材料涨价风险、市场竞争加剧风险、下游需求释放不及预期等。

    　　投资建议：我们预计公司2020~22 年归母净利润为1.82/2.64/3.70 亿元，对应EPS 为1.14/1.65/2.31 元，公司当前股价对应PE 为155/107/76 倍。考虑电动车等下游爆发加速IGBT 需求释放，叠加公司在国产IGBT 领域已构筑先发优势（车规IGBT 的认证壁垒），我们认为公司未来成长空间及格局确定性强。基于2021 年PE=120x，给予目标价198.0 元，首次覆盖给予“增持”评级。