业绩回顾

    　　3Q25 业绩略低于我们预期

    　　公司公布9M25 业绩：3Q25 实现收入63.98 亿元，同比+2.48%；归母净利润14.08 亿元，同比+3.40%。业绩略低于我们预期，主因外部需求承压、公司主动提前降库存、税率影响。

    　　发展趋势

    　　收入环比有所降速，酱油、复调增速好于其他产品。3Q25 收入同比+2.5%，主因：1）公司餐饮端受禁酒令影响，6-7 月承压，8-9 月有所改善，2）公司主动降低部分省份库存，以保证4Q 轻装上阵。分产品看，3Q25 公司酱油/调味酱/蚝油/其他主营业务/非主营业务分别同比+5%/+3.5%/+6.5%/-27.8%，非主营业务下滑主因主业黄豆等原材料提取率提升，副产品产量减少、质量下降。分区域看，东/南部保持稳健增长，3Q 同比+9%/10%，中/北/西部适当去库存，3Q 同比+3%/-2%/+5%。

    　　成本红利延续，激励费用摊销、短期税费确认致业绩波动。

    　　3Q25 毛利率39.6%，同比/环比+3.0/-0.6ppt，环比回落与收入降速、规模效应边际走弱有关。3Q25 公司销售、管理费用率同比+1.8/+1.0ppt，我们预计主因2024 年员工持股计划摊销费用。

    　　3Q25 财务费用率同比-0.7ppt，因公司理财规模上升，提高资金使用效率。此外，因子公司税种计入方式调整，导致3Q25 所得税率同比+6ppt，我们预计税率调整为阶段性影响，对中长期影响有限。

    　　短期调整后，4Q 有望轻装上阵。我们认为，考虑3Q 提前降库存，公司经营压力减轻，4Q 业绩有望迎来环比改善。但考虑所得税影响、春节备货延后等因素，我们认为实现全年持股计划考核目标仍有一定难度。展望2026 年，则仍需关注外部餐饮需求走势，以及成本红利延续性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2025/26 年归母净利润70.00/77.69 亿元的预测。

    　　当前股价交易于2025/26 年32.1/28.9 倍P/E 估值。我们维持A股目标股价48.56 元/股，对应2025/26 年40.2/36.5 倍P/E 估值，较当前股价有26.5%的上行空间。我们维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱，海外利润率低于预期，竞争加剧。