投资要点：

    　　事件：公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入216.3 亿，同比增长6%，归母净利润53.2 亿，同比增长10.5%，扣非归母净利润51.6 亿，同比增长11.7%；单三季度实现营业收入64 亿，同比增长2.5%，归母净利润14.1 亿，同比增长3.4%，扣非归母净利润13.4 亿，同比增长3.9%。我们在业绩前瞻中预测25Q3 收入增长5%，利润增长10%，收入和利润表现略低于预期。

    　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为70.4 亿、78 亿、85.7 亿（前次为69.5 亿、76.2 亿、83.9 亿），同比增长11%、10.8%和9.9%，最新收盘价对应25-27 年PE 分别为32x、29x、26x，维持增持评级。公司作为调味品头部企业，品牌和渠道优势明显，成本管控和营销能力突出，2025 年以来尽管宏观需求和餐饮场景承压，公司仍保持了收入的稳步增长，市场份额继续提升，巩固了行业头部地位。

    　　外部环境承压，三季度收入增速放缓。根据公告，前三季度酱油、蚝油、调味酱三大品类分别实现收入111.6 亿，36.3 亿，22.3 亿，同比增长8%、6%和10%；单三季度酱油、蚝油、调味酱收入32.3 亿，11.3 亿，6 亿，同比增长5%、2%和3.5%。三季度收入增长放缓，预计主因，1、C 端需求承压，竞争加剧，2、由于餐饮场景受限，根据统计局数据，25 年7~9 月限额以上企业餐饮收入同比分别为-0.3%，+1.0%，-1.6%，预计餐饮端调味品收入放缓。

    　　成本红利延续，盈利能力保持稳定。三季度毛利率39.63%，同比提升3%，主因成本下降。

    　　销售、管理费用率分别为7.43%、3.43%，分别同比提升1.85%、1%。三季度销售费用率大幅提升，主因需求承压和市场竞争加剧，公司加大了渠道投入，保持收入增长，提升市场份额。25Q3 所得税大幅增长56.5%，估计与税收确认节点有关，建议关注全年所得税率变化。25Q3 归母净利率为22%，同比提升0.2pct，盈利能力保持稳定。

    　　股价变化的催化剂：新渠道拓展超预期。

    　　核心假设风险：行业竞争加剧、食品安全事件。