核心观点

    　　公司Q3 经营表现稳健，环比Q2 进一步提速。分产品来，三大主力品类中，酱油（占比49.25%）、蚝油（占比17.69%）、酱（占比9.34%）在Q3 单季分别增长8.72%、7.83%、10.17%，相较于Q2主力产品有所放缓，Q3公司品类呈现全面较快增长趋势。

    　　今年成本改善，公司Q3 毛利率同比提升2.07pcts。今年为公司“四五”的第一年，公司也同步推出《2024 年-2028 年员工持股计划（草案）》，力争在“四五”期间也能实现双位数增长。

    　　事件

    　　公司公布2024 年三季报：

    　　前三季度，公司实现营收203.99 亿元，同比增长9.38%；归母净利润48.15 亿元，同比增长11.23%；扣非归母净利润46.15 亿元，同比增长11.14%。

    　　Q3 单季，公司实现营收62.43 亿元，同比增长9.83%；归母净利润13.62 亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润12.89 亿元，同比增长9.11%。

    　　简评

    　　全品类发力，Q3 环比提速

    　　公司Q3 经营表现稳健，环比Q2 进一步提速。分产品来，三大主力品类中，酱油（占比49.25%）、蚝油（占比17.69%）、酱（占比9.34%）在Q3 单季分别增长8.72%、7.83%、10.17%，其他品类（占比16.32%）进入快速发展阶段，同比增长15.08%。

    　　相较于Q2 主力产品有所放缓，Q3 公司品类呈现全面较快增长趋势。分渠道来看，线下（占比87.21%）表现稳健，同比增长8.12%，线上（占比5.39%）体量较小，仍保持高速增长，增幅达到45.42%。

    　　分地区来看，东部（占比20.33%）、南部（占比19.94%）、中部（占比22.26%）、北部（占比24.88%）区域均呈现增长态势，增速分别为19.94%、7.82%、11.55%、8.09%，西部区域（占比12.59%）微降，降幅0.78%。公司渠道仍持续拓展，至Q3 末，总经销商数量已经达到6722 家，Q3 单季净增加48 家。

    　　毛利率明显提升，资产减值影响盈利

    　　公司Q3 毛利率为36.61%，同比提升2.07pcts，主要受益于大宗原材料的价格有所下降，同时，公司去年至今的各种提效措施逐渐落地，通过提质增效进一步创造利润空间。费用方面，公司Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.01/+0.03/+1.05/+0.70pcts，在收入稳健提升时，公司费用投放基本稳定，彰显较强的渠道管控、精细化管理能力。此外，公司Q3 资产减值损失约9755 万元，抵消了毛利提升带来的利润增量。最终公司Q3 净利率同比提升0.11pcts 至21.84%。

    　　“四五”开局良好，管理层换届后彰显活力

    　　今年为公司“四五”的第一年，公司也同步推出《2024 年-2028 年员工持股计划（草案）》，总人数不超 800 人，董监高不超过15%，目标2024 年归母净利润同比增长不低于10.8%，力争在“四五”期间也能实现双位数增长。

    　　今年Q3，公司的管理团队换届，换届完成后，预计新团队将在新五年计划中带领公司持续稳健发展。从行业基本面来看，当前调味品行业面临激烈竞争，但公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，目前经营端出现较明显的改善，恢复较快增长的同时也保证了盈利稳定，期待后续公司业绩表现持续向好。

    　　盈利预测：结合财报表现和公司规划，公司已经优于同行表现，行业中强者恒强特点凸显，未来市场份额有望持续提升，上调评级至“买入”。我们预计公司24-26 年实现收入275.59、305.76、337.25 亿元，实现归母净利润62.46、70.70、78.11 亿元，对应 EPS 为1.12、1.27、1.40 元/股。

    　　风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：

    　　当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。