24Q1-3 公司收入/归母净利/扣非归母净利204.0/48.1/46.1 亿元，同比+9.4%/ +11.2%/+11.1%；24Q3 营收/归母净利/扣非归母净利62.4/13.6/12.9亿元，同比+9.8%/+10.5%/+9.1%，Q3 业绩基本符合我们预期（前次前瞻我们预计Q3 收入/归母净利润同比+9%/+10%）。收入端，低基数及下游动销恢复基础上，延续较快增长，24 年公司强化渠道费用投放及精细化管理，份额持续回升；利润端，Q3 费用投放趋于平稳，规模效应及成本红利拉动Q3 毛利率同比+2.1pct，资产减值损失等短期因素扰动下净利率同比+0.1pct。展望来看，公司今年以来渠道及终端持续恢复、新品贡献增加、份额持续恢复，看好Q4 春节备货旺季行情及全年目标达成，维持“增持”。

    　　核心品类稳健增长，渠道运营精细化

    　　产品端，24Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收30.7/5.8/11.0/10.2 亿，同比+8.7%/+10.2%/+7.8%/+15.1%，酱油、蚝油大单品相对稳定，调味酱随家庭端需求修复，料酒、凉拌汁等其他调味品延续较快增长、持续贡献增量；渠道端，24Q3 线下/线上渠道收入同比+8.1%/+45.4%，线下C 端需求在低基数下有所恢复，餐饮端需求仍平淡，新零售、定制化渠道打开新增量。截至24Q3 末，经销商较 24H1 末净增 48 家至 6722 家，渠道及终端政策趋向精细化，渠道广度亦有所拓展；区域端，24Q3 东/南/中/北/西部营收同比+19.9%/+7.8%/+11.5% /+8.1%/-0.8%。

    　　成本红利/规模效应带动24Q3 归母净利率同比+0.1pct24Q1-3 毛利率36.8%，同比+1.3pct，对应24Q3 毛利率36.6%，同比+2.1pct，核心得益于规模效应及大豆等原料价格回落；费用端，24Q1-3 销售/管理费用率5.9%/2.0%，同比+0.4/+0.1pct（24Q3 同比基本持平/基本持平），24 年存量竞争的行业环境下，公司渠道人员及促销费用有所增加。最终24Q1-3 录得归母净利率23.6%，同比+0.4pct；24Q3 因收购子公司计提商誉减值致Q4 资产减值损失同比增加9755 万元（占收入比重同比+1.6pct），Q3 归母净利率21.8%，同比+0.1pct。展望来看，公司24 年通过小品类拓展/渠道精细化运营及费用加投实现持续改善，龙头地位强化。

    　　改革调整取得初步成效，维持“增持”评级

    　　四五计划开局之年，改革调整获初步成效，基本面持续向上修复，中长期龙头优势显著。我们维持盈利预测，预计24-26 年EPS 1.12/1.23/1.35 元，参考可比25 年均PE 30x（Wind 一致预期），考虑公司龙头地位持续稳固、认可估值溢价，给予25 年42x PE，目标价51.66 元（前值40.32 元），维持“增持”。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。