事件：公司公布2024 年中报，2024H1 实现收入141.56 亿元，同比+9.18%，实现归母净利润34.53 亿元，同比+11.52%，扣非净利润33.25亿元，同比+11.95%。其中2024Q2 实现收入64.62 亿元，同比+7.98%，归母净利润15.34 亿元，同比+11.12%，扣非净利润14.65 亿元，同比+10.24%。

    Q2 收入韧性增长，渠道调整效果逐步显现。Q2 行业需求承压，行业竞争强度不减，公司实现逆势韧性增长，收入表现超预期。分产品看，Q2 公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入31.8/6.5/10.4/10.8 亿元，分别同比+3.0%/+11.4%/+1.2%/+22.5%，以醋、料酒为代表的其他品类占比提升明显。分地区看，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.1%/+13.4%/+2.6%/+5.9%/+6.4%，预计一方面由于南部餐饮恢复较好，市场份额提升明显，另一方面公司积极调整渠道结构，开发餐饮定制客户，逐步贡献收入增长。上半年经销商数量同比-1.21%至6674 个，较年初净增加168 家。

    原材料成本带来毛利率提升，盈利水平稳中有升。2024H1 公司毛利率同比+0.95pct 至36.86%，其中Q2 毛利率同比+1.6pct 至36.33%，主因大豆、PET 等原材料成本下降。费用方面，销售/管理/研发费用率分别同比+1.0/+0.1/+0.3pct 至6.6%/2.1%/3.0%，上半年公司加大渠道返利、市场投入力度，销售费用率略有提升，整体费用率把控较稳定。Q2 净利率同比+0.73pct 至23.79%，毛利率带动下盈利水平实现稳中有升。

    经营调整效果逐步显现，新发员工持股计划求稳增长。经过2023 年一年内部调整，公司在适应渠道多元化、寻找新品抓手上已取得初步成效。

    今年公司预计在产品端公司将坚持以用户为中心拥抱消费者趋势，打造多样化、高品质新品获取增量。渠道上积极拥抱新零售、工业化渠道，同时优化渠道结构，帮扶经销商减缓库存压力等，有望通过内部积极调整蓄力，为长期稳增打好坚实基础。同时，公司发布2024-2028 年员工持股计划草案，计划分5 期实施，锁定期为12 个月，参与人员不超过800 人，其中董监高持股比例不超过15%，激励更多向中层及骨干人员倾斜。考核目标方面，2024 年公司业绩考核目标为归母净利润剔除股权激励费用影响后同比增长10.8%，基本与年初目标制定吻合，目标稳健。

    盈利预测：我们预计2024-2026 年实现收入270.2/297.8/329.0 亿元，同比增10.0%/10.2%/10.5%，实现归母净利润61.2/66.7/72.9 亿元，同比+8.7%/+9.0%/+9.4%，对应PE 为34/31/28X。我们按照2024 年业绩给38 倍PE，一年目标价41.8 元，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；餐饮需求恢复不及预期；渠道调整效果不及预期。