收入稳健增长，成本红利显现

    24H1 营收/归母净利/扣非归母净利141.6/34.5/33.3 亿元，同比+9.2%/+11.5%/+12.0%；24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利64.6/15.3/14.7 亿元，同比+8.0%/+11.1%/+10.2%。收入端，C 端在低基数下有所修复，B 端需求平淡；盈利端，成本红利显现，但考虑行业竞争加剧、费投有所增加，Q2净利率同比+0.7pct。公司发布24-28 年员工持股计划草案，24 年持股计划覆盖不超过800 人，拟授予500 万股（占当前总股本的0.09%），考核24年剔除并购/股权激励费用后的归母净利同比增长≥10.8%，我们认为持股计划可有效提振核心员工信心与积极性，高质量增长可期。预计24-26 年EPS1.12/1.23/1.35 元，参考可比24 年均PE30x（Wind 一致预期），考虑龙头具护城河，认可估值溢价，给予24 年36xPE，目标价40.32 元，“增持”。

    主力产品增长较快，渠道运营精细化

    产品端，24Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收30.9/5.8/10.3/8.8 亿，同比+3.0%/+11.3%/ +1.2%/+22.5%，调味酱增长较快系公司复调新品拉动，酱油、蚝油稳定，料酒等其他调味品延续较快增长；渠道端，24Q2 线下/线上渠道收入同比+5.3%/+38.2%，线下C 端需求在低基数下有所恢复，餐饮端需求平淡，新零售、定制化渠道打开新增量。截至24H1，经销商较 23年末净增 83 家至 6674 家，渠道及终端政策趋向精细化，渠道广度亦有所拓展；区域端，24Q2 东/南/中/北/西部营收同比+5.0%/ +13.3%/+2.6%/+6.0%/+6.4%，南部基地市场依托费用与人员增加抢占终端。

    成本红利/规模效益带动Q2 归母净利率同比+0.7pct24H1 毛利率36.9%，同比+1.0pct，对应24Q2 毛利率36.3%，同比+1.6pct，核心得益于大豆、包材等原料价格回落；费用端，24H1 销售费用率/管理费用率6.0%/1.8%，同比+0.6/+0.1pct（24Q2 同比+1.0/+0.1pct），当前存量竞争的行业环境下，24H1 渠道人员及促销费用有所增加，品牌宣传亦继续推进，24H1 销售端人工成本/广告费用同比+17%/+40%。最终24H1 录得归母净利率24.4%，同比+0.5pct；24Q2 归母净利率23.7%，同比+0.7pct。

    展望下半年，成本红利有望延续，当前行业需求偏弱的背景下，公司通过精细化运营维护渠道壁垒，中长期龙头优势仍存。

    改革调整取得初步成效，维持“增持”评级

    四五计划开局之年，改革调整获初步成效，基本面持续向上修复，中长期龙头优势显著。我们维持公司盈利预测，预计24-26 年EPS 1.12/1.23/1.35元，目标价40.32 元（前值44.80 元），“增持”。

    风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。