事件：公司2023 年实现收入245.59 亿元，同比增长-4.10%；实现归母净利润56.27亿元，同比增长-9.21%；实现扣非后归母净利润53.95 亿元，同比增长-9.57%。其中2023Q4 实现收入59.09 亿元，同比增长-9.30%；实现归母净利润12.98 亿元，同比增长-15.20%；实现扣非后归母净利润12.43 亿元，同比增长-15.39%。2024Q1 实现收入76.94 亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润19.19 亿元，同比增长11.85%；实现扣非后归母净利润18.60 亿元，同比增长13.34%。考虑到春节错位，23Q4+24Q1实现收入136.03 亿元，同比增长0.79%，销货现金流同比增长5.16%；实现归母净利润32.17 亿元，同比增长-0.90%；实现扣非后归母净利润31.03 亿元，同比增长-0.23%。

    　　其他品类快速增长，23Q4+24Q1 表现企稳。2023 年酱油收入为126.37 亿元，同比增长-8.83%（量-8.17%，价-0.72%）；蚝油收入为42.51 亿元，同比增长-3.74%（量-1.92%，价-1.86%）；调味酱收入为24.27 亿元，同比增长-6.08%（量-0.41%，价-5.69%）；其他调味品收入为34.99 亿元，同比增长19.35%。东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入43.54、45.00、50.49、59.25、29.86 亿元，同比分别增-7.26%、-2.17%、-4.19%、-4.78%、-0.68%，各区域表现较为均衡。23Q4+24Q1 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入70.96、13.62、23.11、19.26 亿元，同比分别增长-1.03%、0.27%、-2.69%、20.16%。东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收24.79、25.19、27.96、32.91、16.09 亿元，同比分别增-0.78%、+10.56%、-1.62%、+1.00%、-1.11%。

    　　大豆成本下行，期待毛利率改善。2023 年公司调味品毛利率同比下降0.96 个pct 至36.15%。其中酱油毛利率同比提升2.34 个pct，吨成本-4.62%（其中吨直接材料-5.82%）；蚝油毛利率同比下降4.65 个pct，吨成本+5.02%；调味酱毛利率同比下降1.79 个pct，吨成本-3.00%；其他调味品毛利率同比下降5.30 个pct。酱油和调味酱成本受益于黄豆等原材料价格下降。2023Q4 公司毛利率同比-1.71 个pct 至32.34%；2024Q1 公司毛利率同比提升0.38 个pct 至37.31%。2023 年公司销售、管理费用率同比分别-0.06、+0.42 个pct 至5.32%、2.14%；2023Q4 销售、管理费用率同比分别-0.69、+0.90 个pct 至4.90%、2.69%；2024Q1 销售、管理费用率同比分别+0.27、+0 个pct 至5.50%、1.61%。综合来看，2023 年公司净利率同比下降1.25 个pct 至22.97%；2023Q4 公司净利率同比下降1.45 个pct 至22.06%；2024Q1 公司净利率同比提升0.37 个pct 至25.06%。

    　　盈利预测：公司需求端环比改善，期待后续消费环境好转推动收入加速。同时公司积极进行内部变革，提升核心竞争力。成本端压力边际改善，后续有望带来盈利能力修　　复。根据公司年报，考虑到需求较为疲软，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为265.66、288.07、309.59 亿元（2024-2025 年原值为289.37、320.85），归母净利润分别为61.25、68.11、74.21 亿元（2024-2025 年原值为71.46、81.97），EPS 分别为1.10、1.22、1.33 元，对应PE 为35.3 倍、31.7 倍、29.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：需求修复低于预期，食品安全风险，舆情风险，原材料价格上涨，研报信息更新不及时的风险