事件描述

    　　2023 年公司实现营业收入245.59 亿元，同比-4.1%；归母净利润56.27 亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润53.95 亿元，同比-9.57%。23Q4 实现营业收入59.09 亿元，同比-9.3%；归母净利润12.98 亿元，同比-15.2%；扣非归母净利润12.43 亿元，同比-15.4%。

    　　2024Q1 公司实现营业收入76.9 亿元，同比+10.21%，归母净利润19.2 亿元，同比+11.85%，扣非归母净利润18.6 亿元，同比+13.34%

    　　分析判断:

    　　Q1 实现双位数增长，经营恢复在途

    　　2023 年公司积极拥抱变化，及时自我革新，直面企业发展中存在的阶段性问题，创新求变推动高质量发展，实现了稳健增长，收入同比下降4.1%至245.59 亿元。

    　　分产品来看，公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别为126.37/24.27/42.51/34.99 亿元，同比-8.83%/-6.08%/-3.74%/+19.35%，酱油、蚝油、调味酱产品系列不断丰富，规模依旧位列行业前列；其他品类中醋和料酒持续向行业龙头的目标进军，竞争力进一步增强；同时推出多款“一汁成菜”产品，持续推出面向家庭的多元化需求产品。

    　　分地区来看，公司东部/南部/中部/北部/西部营业收入分别为43.53/45/50.49/59.25/29.86 亿元，同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。

    　　分销售来看，线下/线上营业收入分别219.26/8.89 亿元，同比-3.86%/-10.06%，公司持续推动新零售等线上端口的发展步伐，进一步强化与核心头部平台的战略合作，推动线上线下的融合发展。

    　　24Q1 随着公司改革措施有效落地，收入同比实现10.21%至76.9 亿元；产品端酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别实现收入40.8/8.0/12.8/10.7 亿元，分别同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/22.10%，核心品类均实现同比增长，醋、料酒等潜力品项继续维持较高增长；区域端各地区均同比增长，实现均衡增长。

    　　23 年盈利能力承压，24Q1 同比改善

    　　成本端来看，23 年公司毛利率同比下降0.95pct 至34.7%，我们认为主要是销售规模下降及品类结构影响所致。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，同比-0.06/+0.42/-0.02/0.48pct，费用率整体平稳，我们预计管理费用率提升主要系管理人工及信息化支出增加所致。综合来看，公司改革调整期仍有一定的经营压力，归母利润率同比下降1.2pct 至22.9%，相应的归母净利润同比下降9.2%至56.27 亿元。

    　　24Q1 成本端受益于结构优化和核心原材料价格下降，毛利率同比提升0.38pct 至37.31%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/1.61%/2.41%/-1.33%，同比+0.27/0.0/-0.38/0.22pct，维持平稳的费用投放；综合净利率同比提升0.37pct 至25.06%，对应的归母净利润同比提升11.85%至19.2 亿元。

    　　四五开局之年，期待迎来开门红

    　　公司2024 年规划了收入+12%，净利润+10.7%的增长，改革调整初见成效。2024 年是公司四五计划的开局之年，我们看好公司销售端不断紧跟消费新趋势，抢占营销增长点，渠道端持续强化餐饮和零售端的覆盖和下沉，产品端巩固三大核心品类优势，并加快醋、料酒、调味汁等品类的发展，管理端以科技和创新赋能，实现管理水平的稳步提升。期待公司在行业大变革中抢占更多市场机会，提升竞争壁垒，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。

    　　投资建议

    　　参考最新财务报告，我们下调公司 24-25 年营收288.43/320.98 亿元的预测至275.06/301.20 亿元，新增26 年324.09 亿元的预测；下调 24-25 年 EPS 1.25/1.41 元的预测至1.12/1.22 元，新增26 年1.33 元的预测；对应2024 年4 月29 日39.57 元/股收盘价，PE 分别为 35/32/30 倍，维持公司“买入”评级

    风险提示

    　　原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全