投资要点

    公司发布2023 年报和2024 年一季报：2023 年公司营收245.59 亿元，同比-4.1%；归母净利润56.27 亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润53.95 亿元，同比-9.6%。23Q4/24Q1 公司营收分别为59.1/76.9 亿元，同比-9.3%/+10.2%；归母净利润分别为12.98/19.2 亿元，同比-15.2%/+11.9%；扣非归母净利润分别为12.4/18.6 亿元，同比-15.4%/+13.3%。业绩基本符合预期。

    23 年核心品类需求疲软，其他品类高增。2023 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19%，24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为+10.1%/+6.4%/+9.6%+22%。受消费疲软、餐饮低迷、渠道分散化等因素影响，23 年酱油、蚝油需求承压，酱油销量/吨价同比-8.2%/-0.7%，蚝油销量/吨价同比-1.9%/-1.9%。24Q1 春节备货拉动下各品类收入同比均有改善，其他品类高增预计主因低基数下复调新品快速放量。

    优化经销商网络，24Q1 各区域收入同比改善。23 年公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%，截至23 年末经销商数量环比23Q3 减少184 名至6591 名，24Q1 末经销商数量进一步环比减少85 名至6506 名，需求疲软下公司主动优化经销商网络。随着渠道改革深化，春节备货+渠道下沉推动下，24Q1 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，各地区收入同比改善显著。

    23 年结构恶化致毛利率承压，24Q1 盈利能力改善。23 年毛利率同比-0.9pct，主因高毛利的酱油收入占比下降+部分品类毛利率恶化。23 年酱油/调味酱/蚝油/其他业务毛利率分别同比+2.34/-1.8/-4.65/-5.3pct；酱油毛利率改善主因大豆等原材料价格下降，23 年酱油单吨直接材料成本同比-5.8%；吨价下行导致蚝油、调味品毛利率承压。24Q1 毛利率同比+0.38pct，预计主因高毛利的酱油产品占比提升。23 年/24Q1 销售费用率同比-0.1/+0.27pct，费用投放较为理性。综合来看23 年/24Q1 公司归母净利率同比-1.3/+0.4pct，23年盈利能力承压，24Q1 略有改善。

    渠道改革深化，24 年增长可期。23 年以来公司深化渠道改革，渠道库存持续改善，未来随着C 端渠道下沉+零添加扩容、B 端渠道扁平化+开发工业渠道等，公司成长可期，有望实现24 年收入利润双位数增长的经营目标。

    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合预期，但考虑公司仍处于改革阵痛期，我们下调公司24-26 年收入预期为275.9/305.7/336.83 亿元（此前24-25 年预期为285/317 亿元），同比+12%/11%/10%，下调24-26 年归母净利润预期为62.6/71/79.9 亿元（此前24-25 年预期为68/76 亿元），同比+11%/13%/13%，对应24-26 年PE 分别为35/30/27x，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期